【政經年代】顏寶剛｜《11 SKIES「政府放生新世界」？　新世界183億巨虧背後更像一場昂貴止蝕》

11 SKIES終於有了結局。

新世界發展（00017）與機場管理局達成提前終止安排，明年4月1日交還11 SKIES地盤及發展項目。消息公布後，一種說法迅速冒起：新世界原本由2028年至2066年要承擔巨額租金，如今只付23億元「分手費」，便甩掉未來數10年責任，等於政府「放生」新世界，甚至有人把38年、每年18億元的最低保證租金直接相乘，得出684億元，再與11 SKIES約183億元帳面損失比較，推論機管局等於「送出500億元」。

這種說法非常吸睛。

但從財務角度看，684億減183億等於政府蝕500億，恐怕不是一條可以成立的算式。

爭議真正值得拆解的，不是應否替新世界講好說話，而是3個問題：

第一，未來38年的18億元，今天到底值多少？
第二，機管局接收的11 SKIES究竟是不是只值183億元？
第三，新世界今次究竟是不是「23億便甩身」？

把這3條問題拆開，整件事會是另一幅圖畫。

先講最容易引起誤會的「700億」。

市場報道引述瑞銀分析及相關文件指，原有安排下，新世界由2028年至2066年，每年須支付至少18億元租金，或按項目總收入計算的收入租金，以較高者為準。 

18億乘38年，的確大約是684億元。

但這是Nominal Cash Flow，名義現金流，不是今天的Present Value（現值）。

如果一份合約承諾30多年後每年付款，金融分析不能把所有未來付款直接相加，再當成今天損失的資產。

否則一份30年、每月供款兩萬元的按揭，銀行今天就等於擁有720萬元資產——顯然不是這樣計算。

即使按照批評「放生論」本身提出的折現概念，以9厘折現，38年、每年18億元的年金現值，大約只有192億元；以8厘計約213億元；以6厘計則約267億元。

換言之，當有人一方面承認要計時間值，另一方面又以「放棄近700億元收入」形容機管局損失，其實混合了兩種完全不同的概念。

更何況，應採用多少折現率，本身就是估值爭議，不能倒過來先假設一個答案，再證明交易「賤價」。

更大的問題：18億元不是機管局的「無風險債券」

這才是整個「700億論」最值得質疑的地方。

11 SKIES不是國債，它是一項商業合約。

而且是一個近年經營困難、出租及開業進度受阻，而承租方本身亦正在大規模去槓桿的商業項目。

所以機管局真正擁有的，從來不是「未來700億元現金」。

它擁有的是：向一間私人企業追收未來數10年租金的合約權利。

兩者差別極大。

未來38年，新世界是否每年都有能力履約？11 SKIES能否產生足夠現金流？如果承租項目的公司出現財務問題，機管局最終可以追回多少？

這些全部都是風險。

事實上，早在正式解約前，市場已經知道新世界希望重整11 SKIES租金安排；相關報道亦指出，新世界的長期租金責任已成為公司引入外部資本的障礙之一。 

因此，不能把18億元乘38年後，當成一張機管局「必收」的684億元支票。

一項債權值多少，從來取決於債務人的履約能力。

這正正是金融分析最基本的一環。

另一個很容易混淆的地方，是把183億元形容為機管局「以183億買回11 SKIES」。

183億元是新世界因提前終止11 SKIES安排而確認的會計損失、減值及撥備，並不是機管局向新世界支付的收購價。

按照新世界公布的交易安排，公司須支付23億元提前終止費；另外還涉及交接前後工程成本，而11 SKIES相關淨損失合共約183.2億元。

換言之：機管局不是付183億給新世界。

方向恰恰相反。

是新世界交回資產之餘，還要付錢離場。

所以若把整宗交易寫成：「機管局放棄700億，僅以183億接收11 SKIES。」

其實把「會計損失」、「資產價值」、「交易作價」及「未來租金」4個不同概念放在同一條算式。

這是問題所在。

更不能忽略：機管局取得的是已經起好的11 SKIES

再問一個很簡單的問題：那200億元去了哪裏？

答案不是消失在赤鱲角。

11 SKIES仍然存在。

新世界在2020年公布項目時，稱整體投資約200億元，總樓面約380萬平方呎，包括約266萬平方呎零售餐飲、57萬平方呎娛樂設施及57萬平方呎甲級寫字樓。 

新世界退出後，機管局接收的不是一幅空地，而是一個已投入巨額資本興建的商業、娛樂及辦公項目。

所以機管局真正的經濟交換，不能只寫成：

「放棄684億租金 → 收23億分手費。」

完整一點應該是：放棄原有長期租約權利

換取：11 SKIES實體資產＋23億元提前終止費＋交接工程及服務＋其它交易安排＋重新控制及規劃整個項目的權利。

只計機管局放棄甚麼，而完全不計機管局得到甚麼，自然很容易得出「政府大蝕」的答案。

那麼新世界是不是「23億完美甩難」？這樣的說法同樣值得商榷。

如果新世界只付23億元，過往200億元投資原封不動收回，然後未來租金一筆勾銷，我也會問：這是不是太便宜？

但事實不是如此。

新世界為11 SKIES確認約183億元損失，而且交回相關資產；另外支付23億元提前終止費，還要承擔交接工程等成本。

所以從新世界股東角度看，這是一場非常昂貴的撤退。

最準確的描述不是：「23億甩掉700億。」

而是：「承認過去巨額投資已成沉沒成本，再付出額外退出成本，換取停止未來繼續投入資金及承擔長期租約。」

這才是企業財務上的「止蝕」。

但新世界明明受惠，為何不叫「放生」？

這裏要分清楚兩件事情。

新世界受惠於解約，是毫無疑問的。

退出11 SKIES可以解除長期租金及資本承擔，對一間截至2026年6月底淨債約1,263億元、正在積極修復資產負債表的公司，當然是好事。分析員亦把退出11 SKIES視為有利信用狀況，原因正是消除了長期租賃責任。 

但：交易對新世界有利 ≠ 政府利益受損。

商業交易完全可以是雙方同時改善處境。

早在2025年，已有報道指機管局研究尋找其他合作夥伴接手11 SKIES；消息人士當時形容方案可能是「win-win」，因為新世界可以紓緩財務壓力，而機管局亦避免發展商債務問題拖累整個機場城市發展。 

這個背景非常重要。

機管局不是一個只收租的商場業主。

11 SKIES是航天城Airport City／SKYTOPIA的一部份。

如果11 SKIES長期半停擺，對機管局造成的損失亦不能只用租金衡量，還包括機場城市整體發展、旅客消費、招商、娛樂設施及周邊項目的協同效應。

因此機管局有可能認為：與其保留一份帳面上很值錢、但執行存在巨大不確定性的38年合約，不如收回一個已經建成的項目，重新部署。

這是一個可以成立的商業判斷。

是否正確，則要看11 SKIES日後營運結果。

購股權亦不是政府29.8%入股新世界那麼簡單

另一項容易製造巨大標題的，就是機管局取得與新世界股份有關的期權安排。

單純用7.5億股除以現有股本，再推演機管局日後成為新世界最大股東，未必反映實際條款。

因為相關期權本身附帶條件，包括不能導致銀行契約違約，以及機管局不能因此成為新世界單一最大股東；周大福企業亦表明有意維持控制權及單一最大股東地位。

所以這張期權可以研究其潛在價值，也可以追問為甚麼機管局需要取得這種安排，但不能跳過行使條件，直接描述成：

「政府可以3元入股29.8%，變身新世界大股東。」

如果條件本身不容許這個結果發生，那就是把一個理論股數變成實際控制權。

真正應該追問機管局的，其實不是「為何放生」，亦這並不代表機管局不需要交代。

恰恰相反。

因為機管局是公共機構，而11 SKIES涉及如此龐大的資產及長期合約，公眾完全有理由要求更高透明度。

但值得追問的應該是：機管局如何估算原有租約的現值？

評估新世界長期履約風險時用了甚麼假設？

接收11 SKIES的獨立估值是多少？

未來重新定位及完成項目還要投入多少資本？

23億元提前終止費如何釐定？

取得的股份期權估值多少？

與繼續執行原合約相比，哪一個方案的風險調整後回報較高？

這些才是判斷交易是否符合公共利益所需要的資料。

如果日後證明機管局放棄一項高價值、可執行而且風險很低的合約，只換來明顯較低價值的資產和補償，當然應該追究。

但在這些數據尚未完整公開之前，直接用「684億－183億＝政府送500億」定案，同樣未免太快。

11 SKIES最值得研究的地方，可能正正在這裏。

所以，「政府放生新世界」是一條值得追問的問題。

但現階段，它仍然是一個需要證據支持的結論，而不是從700億元租金就可以直接推導出的答案。

真正的勝負，要到機管局公布接管成本、重新投資額、11 SKIES估值，以及未來數年的實際營運表現後，才可能算清楚。

（編者按：本文僅代表專欄作者個人意見，不反映本報立場。）◇