【政經年代】顏寶剛｜債市現「完美風暴」美債5厘警報

美國債市的警號，正由長端向整條孳息曲線擴散。8月市場焦點還是30年期美債孳息升穿5.3厘；踏入9月，10年及5年期國債亦先後踏入5厘區域。這意味問題已不能再簡單理解為超長債供應過多，而是市場正在全面提高借錢給美國政府的價格。
 
美國10年期國債孳息一度升穿5.1厘，創2007年以來高位。同期美國財政部拍賣700億美元5年期國債，中標孳息率達5.033厘，是2006年以來罕見水平。
 
真正值得留意的，並非「5厘」這個整數關口本身，而是市場為何突然要求這麼高的回報。
 
答案可能是幾股力量同時出現：油價重上100美元附近、通脹壓力重新升溫、美國經濟仍然強勁、聯儲局加息預期急劇升溫，再碰上美國政府龐大的融資需求。幾項因素互相強化，形成今日債市的「完美風暴」。

加息預期一個月由不足一成升至七成

債息急升首先反映貨幣政策預期出現180度轉變。
 
聯儲局早前把聯邦基金利率提高25點子至3.75厘至4厘。市場原本仍然憧憬這次加息可能只是一次性的政策調整，但到9月23日，市場對10月再次加息25點子的定價已升至約七成；一個月前，相關機會率仍不足一成。
 
換句話說，債市討論的問題已經由「幾時重新減息」，變成「聯儲局還要加幾多」。
 
背後原因是美國經濟並沒有因高息迅速冷卻。9月製造業PMI初值升至57，服務業PMI升至58.7，綜合PMI亦升至58.4。經濟活動保持強勢，本來是好消息，但放在通脹仍然偏高的環境之下，反而給予聯儲局更多維持緊縮政策的空間。
 
這正是目前債市最矛盾之處：經濟愈頂得住高息，市場便愈相信聯儲局可以繼續加息；加息預期愈強，國債孳息又被推得愈高。

700億美元拍賣揭示真正問題

相比10年債突破5厘，5年期國債拍賣可能提供了更重要的訊號。
 
財政部出售700億美元5年債，中標孳息率5.033厘；投標倍數只有2.21倍，低於此前6次拍賣平均約2.33倍。包括海外央行等機構在內的間接投標者，承接比例亦只有約54%，低於近期約65%的平均水平。
 
這組數字說明了一件事：即使孳息率已升到5厘，買家的胃口仍然談不上強勁。
 
這亦將問題由「聯儲局會加多少息」，帶到更深一層：
 
美國有這麼多國債需要出售，究竟誰願意接？
 
當政府融資需求龐大，而傳統買家要求更高回報，債券價格便需要下跌，孳息率則相應上升。這是最基本的供求關係。
 
因此，美債5厘與其說是一份高息禮物，不如說是債主議價能力正在上升的結果。

油價100美元令問題更加棘手

另一條導火線是能源。
 
布蘭特原油重新升至每桶100美元附近。能源價格上升會推高運輸、生產及商品成本，令通脹回落的速度變慢。
 
問題是，加息可以壓低需求，卻不能增加石油供應。
 
如果能源衝擊持續，聯儲局為防止通脹預期重新升溫，只能透過更高利率壓低其它經濟活動。
 
於是形成另一個循環：
 
油價升 → 通脹壓力增加 → 加息預期升 → 短債息升 → 長債要求更高回報。
 
這亦解釋為甚麼最近油價與美國國債孳息的走勢越來越密切。

孳息曲線正在發出第二個警號

除了整體息率上升，債市內部亦出現另一個值得留意的變化：兩年與10年期國債息差急速收窄。
 
兩者目前只相差約20多個基點。
 
兩年債對聯儲局政策最敏感。當市場突然增加對連續加息的押注，兩年債息便會迅速追上10年債。一旦2年債息高於10年債息，就是市場熟悉的孳息曲線倒掛。
 
歷史上，倒掛曾經領先多次美國經濟衰退，但並非百發百中，因此不能看到倒掛便斷言衰退一定來臨。
 
真正值得警惕的是它背後代表的金融環境：短期資金成本急升，而長期經濟增長預期未能同步提高。
 
這種情況維持得愈久，銀行、企業、樓按及其他需要持續再融資的借款人，承受的壓力便愈大。

美國政府自己亦逃不過5厘

美國政府目前面對的尷尬，是自己同樣是高息環境下最大的借款人之一。
 
美國政府債務已突破40萬億美元。真正的問題並非單看這個總額，而是大量舊債需要不斷到期再融資。
 
零息年代發出的低成本國債逐步到期，新債卻要按照今天的利率發行。因此，即使財赤不再惡化，平均融資成本仍可能隨舊債續期而上升。
 
財政部近年增加短期國庫券融資，本來可以避免鎖定較昂貴的長息，但代價是短債需要頻密續期。
 
一旦聯儲局重新進入加息周期，短債恰恰是重新定價最快的一環。
 
原本用來降低融資成本的方法，反而增加政府財政對利率變化的敏感度。
 
財政部亦嘗試透過回購改擅長債市場流動性，宣布回購最多60億美元20年至30年期國債。
 
按一般供求邏輯，政府增加買盤，債券價格應該上升、孳息率下降。
 
然而消息公布後，長債價格仍然受壓，30年期國債息再次逼近5.4厘。
 
原因並不難理解。
 
60億美元放進超過31萬億美元的美國國債市場，只是一個相當有限的數字。回購可以改善部份債券的流動性，卻無法回答市場真正關心的幾條問題：未來還要發多少新債？通脹何時回落？聯儲局還要加多少息？海外投資者又要求甚麼價格才肯增加美債持倉？
 
只要這些基本因素沒有逆轉，一次回購很難改變整條孳息曲線的方向。

由「長債問題」變成「整條曲線問題」

這亦是9月與8月最大的分別。
 
8月最令人擔心的是30年長債失控；現在5年債拍賣息率達5.033厘，10年債亦突破5厘，2年債則因加息預期急升。
 
壓力已由長端向中短端傳導。
 
因此，目前的5厘警報並非單純一個技術阻力位，而是資金成本正在整體重新定價。
 
接下來真正需要觀察的，是這個「完美風暴」會否自行拆解。如果油價回落、通脹降溫、經濟放慢，加息預期自然可能下降，債息亦有回落空間。
 
反過來，如果油價繼續高企、經濟保持強韌、聯儲局再加息，而財政部仍需要大量發債，美債市場就會繼續面對同一條最基本的供求問題。

（編者按：本文僅代表專欄作者個人意見，不反映本報立場。）◇