法國外貿銀行（Natixis）發表報告指出，市場對人民幣全球崛起的討論，往往把發展次序搞錯，將人民幣國際化視為單一路徑的攀升，並把成為儲備貨幣視為最高峰。

實際上，人民幣國際化有三道彼此獨立、難度截然不同的關卡，分別是貿易、融資，以及最艱難的投資。過去15年，中共在前兩方面已取得很大進展；至於最後一步，即說服外國投資者把人民幣作為投資資產持有，如今才真正開始，而去年6月在上海舉行的陸家嘴論壇，亦為下一步發展定下方向。

傳統做法是透過資本帳推動貨幣國際化，包括開放市場、持續出現對外赤字，讓非居民累積持有本國貨幣。但中共不能、也不會走這條路，因此北京選擇以其它方式把人民幣推向海外，包括擴大貿易結算，以及由中資銀行向海外提供人民幣信貸。

這兩種做法都取得成效。自2018年以來，人民幣在大陸貨物貿易中的使用比重大致增加一倍，如今已成為全球貿易融資中排名第二的貨幣，超越歐元。這既受到美元被「武器化」的推動，也與中共作為全球最大大宗商品買家的議價能力有關。融資需求亦隨之增加，人民幣已成為亞洲成本最低的融資貨幣之一，中資銀行亦持續增加對海外客戶的貸款。

不過，「使用」一種貨幣與「持有」一種貨幣，是兩回事。一種貨幣之所以能成為儲備資產，不是因為它被廣泛使用，而是因為投資者願意長期持有；其背後的資產必須擁有足夠深度的交易市場，可以隨時融資及進行對沖，而且無論市況好壞都能順利運作。這正是美國國債一直處於全球金融體系核心的原因。

對持有中共政府債券的外國機構而言，目前仍未具備這種便利。大陸境內市場的流動性遠低於美國國債市場，對沖工具亦不足，而資金匯回海外仍面對不少障礙，這些都是儲備管理機構無法忽視的問題。數據亦反映出這種保留態度：外資持有的大陸境內債券佔比不足2%，較高峰期超過3%回落；各國央行外匯儲備中人民幣的佔比亦約為2%，而且長期停滯。

今年6月論壇公布的一系列措施，正是希望處理這些問題。這是首次在不觸及人民幣自由兌換的情況下，較有系統地補上相關金融基礎設施。中共人民銀行6月宣布，為外國及國際貨幣當局提供流動性支持機制，其架構與美國聯儲局的類似安排相近。

此外，香港正推出中共政府債券期貨，以填補對沖工具不足的缺口，這一直是大型國際資產管理機構不願進場的原因之一。同時，香港亦正發展新興證券存管平台Omniclear，聚焦離岸人民幣結算，有望成為Euroclear以外的另一選擇。這些措施針對的，都是「持有」人民幣時遇到的實際障礙，而不只是促進人民幣的日常使用，並有望提升人民幣作為投資貨幣的角色。

不過，限制依然嚴峻，而且每一項補救措施都只是次佳方案。回購安排只向官方部門開放，而由發鈔央行自行決定是否提供流動性支持，其可靠程度始終取決於央行本身的裁量。那些因美元被政策工具化而希望分散儲備的央行，也不會忽視另一種貨幣背後的政治風險，尤其當其發行方擁有更大的干預空間。

另一套平行結算系統，本身亦不會自動產生影響力，除非市場參與者真正開始使用。Euroclear以及美元金融基礎設施之所以難以取代，靠的是長年累積的網絡效應，而這種優勢無法單靠行政命令創造出來。

經濟因素亦不利人民幣資產。目前大陸境內債券孳息已跌至很低水平，大陸債券提供的回報位居全球最低之列，對一般投資者吸引力有限，剩下的主要理由只是分散投資。

這正是北京押注的地方——部份官方持有者希望降低對美元的依賴，而這種需求或許足以抵銷人民幣市場存在的種種摩擦。在邊際上，這個判斷或許正確，但它仍碰上整個人民幣國際化計劃最核心的矛盾。

貿易計價可以透過政策設計推動，信貸亦可由行政力量擴張；但真正要投資者主動持有人民幣資產，就不能靠命令。這需要中共放棄部份控制，包括對價格、資金退出及資本賬本身的控制，同時還要說服其它國家，相信這些控制不會在情況不利時重新收緊。然而，控制本身正是北京不願放棄的東西。

人民幣國際化的大方向毋庸置疑，而全球經濟日益碎片化，本身亦在幫助北京推動這一進程。但人民幣最終能否成為全球願意主動儲蓄和持有的貨幣，而不只是一種收款或結算貨幣，並不是單靠行政推動就能解答的問題。

這正是人民幣國際化最艱難的一里路，而它才剛剛開始。＠

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