港投公司公布《2025年年報》，市場焦點自然落在幾個耀眼數字：投資收入64.6億元，按年大增175%；營運利潤63.2億元；投資組合淨內部回報率（Net IRR）14%；每1元投資撬動8元市場長期資本。

如果單看新聞標題，難免令人以為「港版淡馬錫」已經交出一份近乎完美的成績表。然而，真正值得分析的，並不是14%高不高，而是這14%究竟從何而來？

第一個疑問：14%究竟是怎樣計算？

IRR（Internal Rate of Return）並不是普通人理解的投資回報率。

IRR是一個根據現金流計算的折現率，需要知道：

 

  • 每筆投資何時投入
  • 每次退出何時發生
  • 每次股息何時收到
  • 每宗投資目前估值多少
  • 是否計入未實現收益

然而，港投年報除了公布一句「投資組合淨內部回報率14%」，並沒有披露：

 

  • IRR起算日期
  • 現金流資料
  • 是否包括未實現估值
  • 採用哪套估值方法
  • Gross IRR與Net IRR分別是多少

換言之，14%是一個結果，但外界看不到計算過程。

一家管理近700億元資產的公共投資機構，只公布答案，不公布算式，市場自然難以驗證。

第二個疑問：64億元投資收入究竟包括甚麼？

年報披露：

 

  • 投資收入64.6億元
  • 營運開支只有1.39億元
  • 因此營運利潤達63.2億元

問題是，「投資收入」4個字，可以包括很多東西：

 

  • 利息收入
  • 股息收入
  • 已出售投資收益
  • 公允價值變動
  • 外匯收益

正常上市投資公司，都會在財務報表逐項拆解。

港投沒有。因此，外界根本不知道：64億元當中，究竟有多少是真正出售股權所得？多少只是未上市企業估值上升？多少來自現金管理？多少來自閒置資金利息？

沒有分類，就無法判斷投資能力。

第三個疑問：620億元，有多少真正投入高風險投資？

年報顯示，截至2025年底：

 

  • 總資產697億元
  • 已投資超過200家公司
  • 已投入項目資本約63億元

亦即表示，大量資金仍未完全變成創科股權投資。這些尚未投入的資金，理論上可能：

 

  • 放在銀行
  • 放在短期票據
  • 放在貨幣市場工具
  • 或由政府安排管理

如果如此，這部份資金產生利息收入，本來十分正常。

真正需要知道的是：這些利息究竟佔64億元多少？可惜年報沒有答案。

第四個疑問：14%真的全部來自創科投資？

如果港投投資的是：

 

  • AI
  • 晶片
  • 生物科技
  • 新能源

2025年市場估值確實普遍向好。

因此，14%其中一部份，很可能來自已上市企業升值，特別是未上市企業估值提升。

問題是：估值，不等於現金。未上市公司的估值今天可以升，明天亦可以跌。

真正反映投資能力的，是成功退出/ 真正出售/ 收回現金。

港投年報公布已有10間公司上市，另有30多間公司準備上市，這反映投資組合逐步成熟。但年報沒有披露：已退出多少項目？套現多少現金？出售回報是多少？
因此，市場仍然無法判斷14%的含金量。

「一比八」真的代表成功？

港投另一個重點，是：每投資1元，引來8元市場資本。

國際上很多發展銀行、主權基金都會使用的概念。但它反映的是融資能力，不是投資能力。一家優秀創科公司，即使沒有港投，也可能吸引大量基金投資。

因此「有其他基金跟投」，並不能直接證明港投眼光一定比其他投資者更好。沒有公開解釋，財經界一律視之為篤數。

真正欠缺的是甚麼？

其實，市場要求的並不多。

如果港投願意公開以下資料，大部份質疑自然消失：

 

  • 利息收入多少
  • 股息收入多少
  • 已實現收益多少
  • 未實現估值收益多少
  • 投資現金流
  •  IRR計算方法
  • 主要投資退出紀錄

這些資料，國際大型私募基金向LP都會提供。

港投既然定位為「港版淡馬錫」，市場自然會以相近標準衡量其透明度。

14%的IRR，可以是真的。64億元投資收入，也可以是真的。但真正值得討論的，不是真假，而是可驗證性。

一家以公共資金作為本金的政府投資平台，其最重要的資產，除了投資組合，就是公信力。

今天市場看到的是一組漂亮的數字；真正欠缺的，卻是讓市場自行驗證這些數字的完整財務資料。

如果港投希望真正建立國際主權基金的信譽，下一份年報最值得增加的，不是更多口號，也不是更多百分比，而是一份完整、足以讓市場自行驗證的財務報表。

（編者按：本文僅代表專欄作者個人意見，不反映本報立場。）◇

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