【陶冬網誌】陶冬︱被動型基金逐漸成為主流

看來達沃斯和華爾街的天氣是不同的。在達沃斯峰會上聯儲高官紛紛警告不要對快速減息抱過高期望，甚至有人質疑連續減息的必要性；華爾街上交易員們則認定經濟軟著陸並期待三月份減息，S&P500順勢創造出歷史新高。

不過這是比較狹窄的股市衝刺，動力主要集中在幾隻大藍籌上。相對於股市的熱烈，美債表現就審慎很多，兩年期國債收益率上周攀升約二十點，收益率升意味著債券價格降。

上周美元指數明顯回升，全球主要貨幣對美元紛紛走貶，其中日圓/美元跌到148。美英聯軍與胡塞武裝的衝突升級，大量船運被迫繞行好望角，石油和天然氣價格上揚，波羅地海指數低位反彈。黃金價格上漲。

從芝加哥利率期貨價格看，市場對聯儲三月啟動減息的預期，已經從最高時候的七成，下降到五成左右了，不過以美國現在的通脹水準和聯儲姿態看，仍然十分之高。

交易員依然期待今年5-6碼減息，vs公開市場委員會3碼的前瞻性指引。華爾街經濟學家的調查顯示，他們認為年中開始減息，規模3-4碼。因此所謂市場觀點，主要指的是交易員的觀點，表達在利率掉期合同的價格上。針對這種市場判斷，美國貨幣當局一直試圖降溫，連IMF也發出警告。IMF第一副總裁Gita Gopinath指出今年的通脹回落會遠遠慢過去年的速度，「顛簸」的抗通脹之路迫使放鬆信用環境不可操之過急。

IMF的核心邏輯是，工業國家的勞工市場仍處在失衡狀態，工資上漲勢頭尚未受控。「The job is not done」，她的這句話和聯儲、歐央行的表態一模一樣。

筆者在本欄多次強調，美國通脹從9%回落到4%，是因為供應鏈通脹和能源通脹下來了，但是服務通脹幾乎沒有明顯的和可持續的回落，而聯儲抑制需求政策的核心目標正是令就業市場降溫，令消費回復到正常周期軌跡。美國通脹從4%到2%，才是貨幣當局必修課，才是真正的考驗。

在剛剛結束的UBS財富透視論壇上，劍橋大學皇后學院院長穆罕穆德-埃里安（Mohamed El-Erian）對美國經濟作出了一攬子看法，他在Pimco當CEO兼co-CIO期間撰寫的每周文章，是華爾街上閱讀量最大的專欄，筆者更可以說是吸收他的思想養份長大的。

穆罕穆德的核心觀點是美國經濟軟著陸可期，但是通脹回落會慢過市場預期。目前所面臨的通脹源頭和近四十年來所見的不同，許多缺少供應彈性（勞工、能源等），治理起來更麻煩、曲折，而聯儲在連續判斷失誤之後不敢輕易轉向，畢竟政策信用對貨幣當局十分重要。

他進一步認為經濟環境已經改變，未來通脹的政策目標應該是3%，但是目標改變不會在本周期作出。筆者全部認同。

根據晨星資料，被動型基金（被動基金加上ETF）在去年錄得5,290億美元淨流入，而主動管理型基金出現了4,500億美元淨流出，美國被動型基金總額達到13.3萬億美元，超出主動型基金13.2萬億總規模。

被動型基金超越主動型基金，這是歷史上首次。主動型共同基金有近百年的歷史，而首只股指基金在1976年才出現。十年前被動基金只有主動基金一半的規模，如今已經成為基金界的主流。

基金曾經有高大上的形象，專業人士負責打理，通過研究和經驗跑贏市場。然而，資料和研究顯示主動型基金多數時候並不能跑贏市場，過去五年80%基金經理打點的基金扣除管理費後跑輸大市，可是管理費卻收得比被動型基金多幾倍，常年積累下來嚴重影響長期回報。

美股的表現越來越集中在幾家朝陽行業的龍頭企業身上。移動互聯網時代的FAANG引領了市場十餘年，而今AI時代的magnificent seven又大幅勝出市場。這些企業不需要做太多的研究，買對風口就好。

ETF往往集中在行業頭部的幾家大公司上，他們越買，龍頭企業越漲，ETF表現越好，於是吸引更多的資金流入，形成自我生成的上升勢頭。相反，得到獨立研究青睞的冷門股缺少資金流動性的加持，股價表現反而不理想。

2023年資金流出主動型基金，可以說怵目驚心，主動基金被迫大幅調低收費，但是主動型基金的運作成本無論如何均高過被動型基金。

新崛起的主動型ETF，既有費用低、透明度高的ETF特點，在選股、擇時上又有一定的主動空間。這種模式目前規模相對還小，但增長速度很快，蠶食著主動型基金的傳統地盤。主動型基金規模上的敗退，折射出基金業生態環境的變遷。

本周焦點是美國十二月PCE通脹，市場希望一個溫和的通脹數字，可以給出足夠的空間令公開市場委員會在月底暗示三月減息的可能。其它重點關注：1）歐洲央行例會，預計利率政策不變，關注點在拉加德反駁四月減息的言論。2）美國第四季度GDP，預料增長1.9%，vs上期4.9%。3）日本銀行會議，估計利率政策和收益率管理政策維持不變。

本欄所闡述的是作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。◇