飽受美歐央行貨幣政策變臉驚嚇的風險資產市場，在上周再遭三記組合拳的重擊。美國一月份CPI達到7.5%，遠遠超出分析員的預測；聯儲高官暗示三月份可能加息50點，市場擔心資金成本過快上漲；美國家安全事務顧問稱，俄軍入侵烏克蘭「即將發生」，美英德等國呼籲撤僑。美國債市上周震盪不已，十年期國債利率突破2%心理關口，一度升至2.06%，恐慌指數VIX在周五躥升15%。

大變局催生大動盪。美國S&P500今年的前六個星期跌了8%，NASDAQ跌12%；美國十年期國債利率在同期上升了44點，兩年期國債利率同期更上升79點（較今年年初翻了一倍）。德國十年期國債利率由負轉正並迅速上揚，同期上升47點。布倫特原油期貨年初至今漲了19%，避險資產黃金期貨升2.5%，工業材料美銅升2.7%，鐵礦石（62%品位）升3.5%。

市場動盪的最大原因，是各大國央行（尤其是聯儲）政策極速變臉，而此背後是通貨膨脹的勢頭越來越兇猛。美國一月份CPI達到7.5%，這是四十年來新高，核心CPI為6%，兩者都超出了分析員預期。從細節上可以看得出，美國的通脹壓力是全面性的。

租金上漲環比上漲0.6%，這是2001年以來最強勁的，已經超過了2005-2006年房地產泡沫時候的水準。食品價格和燃料價格都升到1982年的水準。二手車價格、家用電器價格都大幅上漲，餐廳等服務業價格一樣暴增。

CPI數字一出來，債券市場就出現了一輪拋售。今年在公開市場委員會擁有投票權的聖路易斯安娜聯儲主席布拉德聲稱，他支持三月加息50點，引發市場恐慌，對政策最敏感的兩年期國債利率直線飆升，要知道今年年初時候兩年期利率是0.74%，去年九月初更只有0.21%，四個半月不到，利率水準翻了六倍有餘，這是筆者職業生涯從來未見過的。

美國的通貨膨脹形勢，在2021年1月和2022年1月是大不相同的。如今美國的CPI是7.5%，一年前是1.4%。能源價格27%（-3.6%），食品價格7.0%（3.8%），工資4.6%（1.3%）。一年前通脹並不誇張，更多是供應鏈問題，食品價格和工資都沒有太大的上漲壓力，所以當時聯儲認定美國通脹是暫時性的、過渡性的，是有道理的。

但是去年下半年就風雲突變，能源、食品和租金成為拉動通脹的主要源頭。就業市場也變得很緊，工資扶搖直上，低端服務業還請不到人。聯儲在整個下半年都不願意承認錯誤，結果一錯再錯，錯過了調整政策的最佳視窗期。

因為聯儲落後於形勢，美國又有中期選舉，選民們最關心的議題已經轉移到物價上來了，所以聯儲需要追趕，需要出更大的更激進的政策。以一月的通脹數字，筆者認為聯儲在三月份直接加息兩碼50點的機會大增。

它需要用強勢起步，來表達一個態度，這是政治任務。隨後在今年剩下的日子基本上每次開會加息一次，25點。全年加息150-200點，明年每季度再加息一次，全年100點。這種加息幅度，是本世紀所未見的，加上聯儲和市場溝通可能未必暢順，債市股市今年會比較動盪。

不過有些事情，不是表達態度或者加息就可以解決問題的。這次通脹與過去不同，主要源頭是在供給側，是能源、食品價格，還有租金、工資問題。這些都不是貨幣政策可以直接觸及的，所以用貨幣政策來遏制通脹的效果未必理想，起碼不夠快。

美國CPI因基數效應，在今年春季見頂，但是之後的物價回落未必順利。高燒不退的通脹、焦慮的聯儲、難以量化的政策風險，可能在未來兩年都是動盪的源頭。明年某個時間點，美國經濟的增長勢頭預計也會明顯減弱。

無獨有偶，在美國聯儲一月底作出強烈政策收縮暗示後一個星期，歐洲央行也暗示今年既會停止購債，還會啟動加息。這個震撼比聯儲還大，因為行長拉加德在上次會議上還信誓旦旦，說2022年加息「非常不可能」，而且歐洲也沒有美國的工資上漲壓力。（待續）◇

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