【每日黃金】盛寶：美債收益率飆升反而吸引了一批黃金買家

總部位於丹麥哥本哈根的盛寶銀行（Saxo Bank）商品策略主管Ole Hansen於10月8日發表深度研究報告表示，儘管面對多年來最強勁的宏觀經濟逆風之一，黃金仍在持續吸引買家入市。過去一個月，美元大幅反彈、美國國債收益率急升，加上實際收益率同步上揚，均提高了持有這種無收益金屬的機會成本。然而，儘管短線交易員已透過減持作出反應，長線投資者仍持續累積黃金，似乎正越過眼前的宏觀經濟壓力，著眼於借貸成本長期維持高位可能帶來的財政後果。

這種截然不同的行為，令專注宏觀經濟與技術面、趁弱勢沽售的交易員，與利用低價增持的策略型投資者之間，形成愈來愈明顯的角力。後者似乎尤其憂慮政府債務上升、財政狀況惡化，以及較高借貸成本最終可能削弱經濟穩定及市場對主權債務的信心。

宏觀經濟逆風強勁疊加

該行指出，過去一個月，彭博美元現貨指數（Bloomberg Dollar Spot Index）上升超過3%，受美元兌主要貨幣普遍走強支持，尤其是兌歐元、日圓及多種與商品相關的貨幣。與此同時，黃金下跌約5%，意味著以貨幣籃子衡量時，美元走強已解釋了金價跌幅的一半以上。這突顯以美元計價的黃金雖然受挫，但對以其他貨幣衡量回報的投資者而言，跌幅明顯較小。

同時，美國國債市場出現急劇拋售，整條收益率曲線的收益率均顯著上升。五年期及十年期收益率在過去一個月皆升約50個基點，十年期收益率升至約5.3厘，而30年期收益率則接近5.7厘。這些是數十年來未見的水平，反映投資者重新評估通脹、貨幣政策及財政風險之際，債券市場面臨愈來愈大壓力。

對黃金而言，或許最重要的是，美國十年期實際收益率已上升約50個基點，向3厘靠近，大幅提高持有沒有利息收入資產的機會成本。在此背景下，黃金的韌性值得注意。周四，當債券收益率及美元均創下本輪周期新高時，金價一度跌穿每盎司4,100美元，其後已重返該水平之上。價格走勢顯示，雖然賣方仍然活躍，但逢低承接需求持續出現。

ETF需求講述另一個故事

Hansen表示，儘管近期出現調整，ETF的黃金總持有量仍持續增加，周三升至3,149噸的四年新高，較9月初增加72噸。儘管金價下跌，ETF投資者仍持續累積黃金，顯示相當部份需求對利率相對不敏感，或愈來愈擔憂政府借貸成本上升的長期影響。

這與槓桿交易員及短線交易員的行為形成對比，後者的持倉往往對收益率、貨幣及技術價格訊號變化更為敏感。對這些市場參與者而言，實際收益率上升及美元轉強，均為減持提供有力理由，尤其是在關鍵支持位受到挑戰之時。

但對長線投資者而言，計算方式可能不同。利率上升時，黃金缺乏收益確實是一項劣勢；然而，當市場對政府財政的信心開始減弱時，黃金不帶主權信用風險的特性便愈來愈具吸引力。

當較高收益率反而成為持有黃金的理由

傳統上，較高實際收益率對黃金不利，因為這會提高有利息資產的相對吸引力。近期調整亦證明這一關係仍然適用。然而，收益率上升背後的原因相當重要。

若收益率因經濟增長更強，或市場預期貨幣政策將進一步收緊而上升，對黃金的影響通常偏向負面。但若收益率上升，是因投資者要求就財政不確定性、持續通脹或不斷增加的政府借貸需求獲得更高補償，兩者之間的關係便會變得更複雜。

較高借貸成本會增加既有債務到期後必須再融資的償債成本，可能令財政赤字惡化，並製造額外借貸需求。這可能形成負面反饋循環，尤其對已難以控制開支、且債務沉重的政府而言。

對憂慮這種發展的投資者來說，黃金可提供分散主權債務及貨幣風險的途徑；這些貨幣的長期購買力，最終可能受財政及貨幣政策反應影響。

換言之，令短線投資者卻步的同一輪收益率上升，也可能強化長線持有黃金的理由。這並不消除金價進一步下跌的風險，但或有助解釋為何在宏觀經濟環境日益具挑戰之下，投資需求仍然保持韌性。

中國及黃金優於白銀的偏好

在長達一周的十一假期後，中國投資者重返市場，也可能促成周四的反彈。中國投資需求，加上各國央行持續推動儲備多元化，構成另一項買盤來源，受美國利率變化的直接影響可能較小。值得注意的是，在中國持有無收益黃金的機會成本明顯較低，當地一年期國債以人民幣計的收益率約為1.2厘，相比之下，可比的美元計價美國國債收益率接近4.5厘。除整體本土經濟疲弱及房地產不再是首選投資選項外，這種顯著的利差或有助解釋，為何即使美國收益率上升，中國需求仍相對具韌性。

盛寶分析指，與白銀相比，黃金的相對強勢也進一步反映投資者的防禦性偏好。金銀比率已升破70，創兩個月高位，而ETF資金流向顯示，投資者目前偏好黃金多於白銀。

與黃金不同，白銀有相當大的工業用途敞口，因此較容易受到經濟活動放緩及金融條件收緊的憂慮影響。這或可解釋，尋求防範財政及貨幣不確定性的投資者，目前為何偏好黃金較具防禦性的特質。

前景：角力遠未結束

Hansen預測，短期而言，黃金仍容易受到美元進一步走強、實際收益率上升及技術面驅動的賣盤影響。若金價持續跌穿4,100美元，可能再度面臨下試具心理意義的4,000美元關口的壓力。然而，透過ETF持續累積黃金顯示，這次調整並未從根本上削弱長線投資需求。

關鍵問題是，當目前的宏觀經濟逆風最終穩定或逆轉時，市場將如何發展。若黃金在實際收益率接近3厘、美元持續走強之際，仍能保留策略型買家，其後只要其中一項因素有所緩和，便可能帶來新的支持，尤其是在投機投資者開始重建持倉的情況下。

目前，黃金仍夾在兩股競爭力量之間：一方是因應持有無收益資產即時成本的交易員；另一方則是愈來愈憂慮債務及借貸成本上升長遠後果的投資者。

最值得關注的發展或許是，黃金正愈來愈吸引買家，並非儘管政府國債收益率上升，而是部份正因這些收益率可能發出的訊號。@