【我手寫我心】錢志健｜ 三大銀行股：誰是真正的複利王者？

假如我們在2000年1月3日，以相同金額投資三家國際知名銀行——Goldman Sachs（高盛）、HSBC（滙豐）以及 Royal Bank of Canada（加拿大皇家銀行，RBC），並將所有股息重新投入市場，直至2026年9月，哪一家銀行能夠為投資者帶來最理想的長期回報？

這是一個很有意思的比較。三家銀行均屬全球金融業的重要機構，但它們的業務模式、盈利能力、股息政策以及股價波動均有所不同。更重要的是，單純比較最終回報並不足以反映投資者真正承受的風險。

因此，除了計算長期複合年增長率（CAGR, Compound Annual Growth Rate）之外，我們亦加入另一項重要指標：Maximum Drawdown，即最大回吐跌幅。這項指標反映投資者在持有一項投資的過程中，從歷史高位至隨後低位所曾經承受的最大資產價值跌幅。如果將CAGR與Maximum Drawdown放在一起比較，便能夠更清楚地了解一項投資究竟為投資者帶來多少長期回報，以及為此需要承受多少「投資痛苦」。

長達26年的投資競賽：RBC明顯領先

從長期歷史數據來看，RBC是三家銀行之中最突出的長期複利者。以2000年初開始計算，RBC的長期年化回報約為15%至16%，而最大跌幅約為63%。換言之，雖然投資者曾經歷金融危機等重大市場震盪，但長期而言，RBC仍然能夠以相當高的速度累積財富。

高盛的長期年化回報約為11%至12%，同樣是一項相當優秀的長期成績。然而，高盛的最大跌幅接近79%，主要反映2008年全球金融危機期間金融股所承受的巨大衝擊。滙豐的情況則有所不同。其長期年化回報約為5%至7%，但歷史最大跌幅仍然接近75%。這意味著投資者曾經承受與高盛相若的大幅回撤，但長期複合回報卻明顯較低。

因此，如果以一個簡單的「CAGR ÷ Maximum Drawdown」作為衡量指標：

RBC：約0.25
高盛：約0.15
滙豐：約0.08至0.09

這並非傳統意義上的Sharpe Ratio，但具有相當直觀的參考價值。它所回答的問題是：投資者每承受一單位的最大歷史跌幅，最終換取了多少長期年化回報？從這個角度來看，RBC毫無疑問是三者之中的歷史冠軍。

真正的考驗不是回報，而是能否承受最大的跌幅

長期投資銀行股，不能只看回報率。2008年全球金融危機便是一個非常重要的案例。高盛的股價曾經出現接近80%的最大跌幅。對投資者而言，這並不是一般的市場調整，而是資產價值在高峰至低谷之間大幅縮減。

一項投資由100元跌至20元，並不代表只需要上升80%便可以回到原來水平。實際上，20元必須上升400%，才能重新回到100元。因此，Maximum Drawdown的重要性不容忽視。RBC的最大跌幅約63%，雖然同樣非常顯著，但仍然低於高盛接近79%的跌幅。滙豐的最大跌幅亦超過70%，而且歷史上部份重大跌市後的復甦時間相當漫長。

這亦說明一個重要的投資原則：高回報固然重要，但投資者首先必須確定自己能否承受過程中的最大跌幅。因為如果投資者在市場最悲觀的時候無法繼續持有，那麼歷史上的長期CAGR再高，實際上也未必能夠成為投資者真正獲得的回報。

從這個角度而言，RBC的優勢尤其明顯：它不但取得了較高的長期複合回報，而且最大跌幅相對較低，因此形成了更理想的「回報與風險」組合。

歷史冠軍不一定是今天最佳選擇

然而，投資最值得注意的地方，正正就在這裏。歷史上表現最好的股票，不一定是今天最值得買入的股票。如果我們只問：「過去26年哪一家銀行最好？」

答案相當清楚：RBC。但如果問題改成：「2026年9月，今天哪一家銀行的風險回報最具吸引力？」我的答案反而會稍有不同。高盛目前的盈利能力相當突出。2026年第二季度，高盛錄得約203億美元收入，每股盈利約20.98美元，年化股本回報率（ROE）達23.5%。

更重要的是，高盛並不需要將大部份盈利以股息形式派發。較低的派息率讓公司可以保留更多資本，用於業務發展及股票回購。股票回購會減少市場上的流通股數量，在盈利持續增長的情況下，有助提高每股盈利及每股內在價值。

因此，高盛的投資邏輯並不只是股息收入，而是：高ROE + 盈利增長 + 股票回購 + 適度派息 = 長期每股價值增長的潛力。當然，這種投資模式亦伴隨較高波動性。高盛的歷史最大跌幅接近79%，投資者必須有能力承受金融周期所帶來的巨大價格波動。

RBC則是另一種情況。如果問題是「哪一家銀行的企業質素及長期紀錄最值得信賴？」RBC仍然是非常強的選擇。它擁有出色的長期複合回報紀錄，而且近年的盈利及股東回報亦非常強勁。

問題在於估值。RBC近年的股價已經大幅上升，市場對其優質業務及盈利能力亦已給予相當高的評價。因此，一家優秀的公司不代表任何價格都是合理的買入價格。這正是今天投資RBC與2000年投資RBC之間最大的分別。

滙豐的角色：收入與價值，而非純粹追求增長

至於滙豐，我認為應該以另一個角度理解。滙豐最大的吸引力並不是歷史上的股價複合增長，而是股息收入、估值以及亞洲市場的業務曝光。目前滙豐的股息率約為3.5%至4%，明顯高於高盛，而公司的派息目標約為盈利的50%。2026年上半年，滙豐的稅前盈利約195億美元，同比增長23%，同時亦恢復股票回購，顯示其資本回報能力正在改善。

因此，如果投資者主要追求：較高股息 + 亞洲市場曝光 + 合理估值 + 股票回購，滙豐仍然具有吸引力。然而，歷史數據同樣值得我們保持警惕。過去26年，滙豐曾經歷超過70%的最大跌幅，而長期年化回報卻只有約5%至7%。因此，我不會把滙豐定位為三者之中的「超級複利機器」。

我會將它理解為：一項偏重收入及價值的金融股投資。如果把三家銀行放在一起，我的結論可以分為兩部份。

從歷史表現而言：RBC第一，高盛第二，滙豐第三。RBC以約15%至16%的長期CAGR，加上約63%的最大跌幅，創造了三者最優秀的「回報／最大跌幅」組合。

但是，如果從2026年今天的投資機會來看，我會稍微調整排名：

第一：Goldman Sachs
第二：RBC
第三：HSBC

高盛的優勢在於盈利能力、ROE、股票回購以及目前相對合理的估值；RBC的優勢在於企業質素及極其出色的長期複利紀錄；滙豐則提供較高股息及亞洲市場的分散配置。

假設今天有30萬美元可供長期投資，我不會簡單地將資金平均分配。一個較進取、以總回報為主要目標的組合，可以考慮：15萬美元高盛、10萬美元RBC、5萬美元滙豐。即約為50%、33%及17%。當然，這並不是預測未來回報，更不是保證性的投資建議。真正重要的是理解三間銀行不同的風險特徵。

投資最終並不是尋找一項「永遠不會下跌」的資產——因為這種資產並不存在。
真正成熟的投資方法，是在作出決定之前先問自己三個問題：公司是否具備持續創造價值的能力？目前的估值是否合理？

以及最重要的：如果股價下跌50%，甚至70%，我是否仍然有信心、有資金及有紀律繼續持有？能夠回答這三個問題，可能比單純追逐下一隻「明星股票」，更加重要。

（編者按：本文僅代表專欄作者個人意見，不反映本報立場。）◇