美股連跌第八個星期,這是2001年以來所未見的。不過股市的聚焦點由通脹轉向增長,由聯儲加息轉向聯儲過度加息的擔憂。S&P500一度從今年高位跌破20%,收市險守住了這條熊市線。

資金尋求避險,脫離股市流入債市,去風險、去槓桿。因應增長擔憂,美債全線造好,十年期國債利率回落到2.79%,重新進入三十五年下降通道。美債收益率下滑,美元對一攬子貨幣匯率也拾階而下,DXY收於103。

上周石油市場沒有大消息,布倫特原油期貨價格略微下降。美元匯率下挫,黃金價格反彈。日本第一季度GDP出現了負增長,不過日圓匯率在G7財長/央行行長會議期間大幅升值。中國人民銀行超預期下調了利率,A港股走出了獨立行情。

幾家美國大型零售公司的業績很不理想,股價暴跌,市場開始對消費和增長產生了焦慮,擔心聯儲非但無法將通脹拉回到政策目標水準,反而把經濟拖垮了。

這也是為甚麼S&P500現在跌得更多。資金不僅拋售沒有盈利的科技股,更開始撤離盈利前景變得模糊的價值股。

兩個關鍵字浮出水面:成本和消費情緒。漲工資的確提高了消費者的可支配收入,但是對勞動密集型企業成本構成重大的壓力,不少企業無法把成本壓力完全轉嫁到消費者身上,這就蠶食了企業的盈利。

另一方面,低端工人的名義收入提高了,但是食品價格、汽油價格等漲得更快,實際購買力卻在下降,於是消費情緒受到影響。美國的零售市道嚴重分化,部份行業仍然生意火爆,另外一些行業就開始放緩了。

那麼美國經濟是不是會陷入衰退?美國前財長薩默斯和JPMorganCEO戴蒙最近都高調出來警告發生衰退的風險,筆者也認為衰退風險大增,不過暫時還不是必然發生的。

市場上只有三分之一的基金經理預言衰退,其他人的理由是美國的資產負債表強勁,承受得住聯儲的貨幣政策收縮。未來幾個月,市場的爭論會聚焦在增長上。

筆者認為,一定要小心衰退風險,聯儲低估了增長風險,就像去年低估了通脹風險一樣。通脹已經成為美國選民最大的不滿,所以鮑威爾現在擺出不達目標誓不甘休的姿態很正常。

但是十一月中期選舉之後,當美國經濟開始浮現增長放緩甚至衰退跡象的時候,鮑威爾聯儲是不是維持現在的強硬立場呢?經濟學家都知道,加息縮表對控制供給端通脹效果有限。

同時通過殺死消費來遏制需求端通脹,成本也很高。聯儲以及白宮究竟是否願意接受衰退來遏制物價上漲,是未來幾個月的懸念。

鮑威爾上周宣稱,如果有需要控制物價的話,他會毫不猶豫地將利率拉到中性水準之上。這是聯儲主席第一次提及「中性水準之上」,「我們需要見到通脹清晰地和令人信服地回歸2%的政策目標,我們會不斷推進直至見到這個目標」。

市場不僅預期FOMC會在六月和七月的會議上各加息50點,現在還預期九月會議上再加息50點。市場預期聯邦基金利率年底上升到2.8%,兩個星期前是2.7%。由於聯儲錯過了去年的加息黃金視窗期,現在的口吻和手法都越來越強硬。

筆者相信聯儲的加息路徑,看上去很像1994-95年周期。美國經濟在九十年代初經歷了痛苦的海灣戰爭衰退,汽油價格大幅上升,失業率高漲,老布殊甚至因此無法連任。

克林頓上台後,美國經濟擺脫了衰退,1994年GDP增長4%,失業率5.5%,通貨膨脹2.6%,然而工資開始大幅上升。

聯儲於1994年初,先後試探性加息三次,每次25點,但是工資上升卻仍在加速,於是FOMC在5月和8月各大碼加息50點,11月份更加了75點,次年2月再加息50點,然後進入靜默期。

未久經濟開始下滑,聯儲在同年7月和12月兩次減息,每次25點。當年那輪加息的特點是,兇猛但不持久。這次可能也一樣。

從美股的表現來看,克林頓1992年上台後S&P500一直是升的。聯儲開始加息後市場有過一段猶豫,大碼加息曾經導致了兩次大跌,不過市場算是挺住了。聯儲在1995年一月表明加息周期結束後,美股就一騎絕塵,在一年中S&P500漲了40%。

1993年時候的情況與今天有幾個明顯相似的關鍵字,工資急升、油價高企、忽然激進的貨幣政策。不同之處在於俄烏衝突仍在進行中,現在地緣政治不確定性更高;最大的不同是政策制定者。

如今的聯儲的政策獨立性更弱,同時製造出了比過去多得多的流動性和低得多的利率水準。

繼英國之後,日本經濟在第一季度也出現了負增長。日本內閣府公布的初步統計顯示,日本經濟環比折年率就收縮了1%。

貿易收支惡化和消費停滯是主要的原因,在過去十個季度中,日本經濟在六個季度出現了負增長,日本經濟在疫情衰退後的復甦情況,遠遠落後於歐美經濟。

貿易本是日本的強項,但是最近卻受到三重打擊,令經常專案收支從大盈餘變成大赤字。首先是能源價格的暴漲,給日本帶來石油危機以來最大的經常收支逆差;其次是供應鏈出現混亂,衝擊了生產和出口。

最後是日圓匯率大幅度貶值,進口成本大增。

消費意欲不足,是日本經濟的痼疾。這裏既有人口老化、年輕人躺平的結構性問題,也有物價飆升蠶食購買力的近期拖累,還有消費稅調高給人帶來的陰影。

2019年10月調高消費稅後不久,就遇上新冠疫情。最後,日本政府在對個人的疫情補貼比起歐美也差不少。在日本實際感受到的物價上漲,比起CPI數字更強烈,大家更不敢花錢。

經濟陷於停滯,而物價拾階而上,讓岸田文雄政府很尷尬。岸田的政治理念是「新資本主義」,是建立在改善分配基礎上的執政思維。

但是現在這種增長和通脹模式,打擊低收入階層,打擊中產階層,和岸田的初衷相違背。今年夏季的日本參議院選舉,對執政聯盟是一個考驗。

和岸田文雄相比,日本銀行總裁黑田東彥的日子就好過很多,他沒有連任的壓力。和美歐央行相比,日本也沒有CPI壓力,貨幣政策擺出以不變應萬變的姿態,聽任日圓匯率下貶,對於BoJ來講是比較舒服的。

筆者暫時看不到日本經濟進入連續兩個季度收縮而陷入技術衰退。隨著Omicron感染個案大幅下降,日本已在全面開放過程中,消費應該出現反彈,只是日本經濟處於弱復甦狀態。

日本需要通過強勢手段改變企業和消費者的預期,走出流動性陷阱,這個就暫時沒有看到。

本周的市場焦點在「印太經濟架構」的細節、美國企業的業績和FOMC五月份會議紀要。

本欄所闡述的是作者對經濟、政策與市場的理解、認識,為個人觀點,並非投資建議或勸誘。◇