【大行觀點】Natixis：便宜還是昂貴是政策使然？量化亞洲貨幣的嚴重錯配

法國外貿銀行（Natixis）發表報告指出，製造業蓬勃發展及人工智能（AI）硬件需求強勁，帶動亞洲貿易及經常帳盈餘增加。按理而言，這應有利區內貨幣升值，但以加權平均計算，東亞實質有效匯率（REER）自2000年以來反而下跌40%。

以中共為例，2010年至2025年間，大陸人均國內生產總值（GDP）由4,630美元升至13,866美元，國際投資淨頭寸（IIP）亦由相當於GDP的15.2%，增至20.1%，規模超過4萬億美元，但人民幣兌美元近期仍大致維持在6.72水平。相反，印尼、印度及菲律賓等經常帳赤字經濟體，其匯率則隨外部收支惡化而走弱。

為評估亞洲貨幣的錯配程度，Natixis採用兩種估值模型量化合理匯價。首先是具均值回歸特性的購買力平價（PPP）模型，透過比較實質有效匯率與過去20年平均水平的偏離程度作出評估。

模型顯示，日圓是區內被低估程度最大的貨幣，較長期平均水平低26%；韓圜排名第二，被低估14%，不過韓圜自8月以來兌美元已升值6.4%，令低估幅度有所收窄。印尼盾及印度盧比分別被低估12%及9%，澳元則被高估8%。

另一個行為均衡匯率（BEER）模型，則進一步把人均GDP、對外淨資產（NFA）及貿易條件（ToT）等宏觀基本因素納入分析，以評估實質匯率的合理水平。

過去10年，新興亞洲的人均GDP增長領先，而新加坡、台灣、日本及南韓的對外淨資產佔GDP比重亦位居區內前列。即使計及這些財富變化，以及南韓受惠於AI硬件出口、貿易條件改善，BEER模型仍顯示，韓圜、印尼盾、印度盧比及日圓均明顯被低估，澳元則顯著被高估。

Natixis認為，國內政策往往令匯率與經濟基本因素脫鈎。日圓被低估，主要與日本央行長期維持低利率政策有關；隨着日本央行加息、結構性利差交易逐步平倉，以及日本退休基金可能重新配置資產，日圓有望逐步修正低估水平。

報告又指出，近期日本央行、南韓央行及美國財政部的干預，反映市場正面對修正宏觀經濟失衡的壓力。韓圜自7月以來兌美元急升14.5%，亦顯示一旦調整展開，貨幣錯配可以在短時間內迅速修正。＠