王赫：房地產是引爆中國金融危機的最危險因素

延宕一年的「中央金融工作會議」，滿場空話，沒有緩解反而加劇了各界對中國爆發金融危機的憂慮。最可能引爆金融危機的導火線是甚麼呢？地方債、中小銀行、房地產是前三名，其中又以房地產最為危險。為甚麼呢？

首先，地方債、中小銀行問題，關鍵仍在房地產

中小銀行如果爆煲，問題最可能出在房地產上。舉個例子，9月底，許家印被當局控制；之後，社交平台上傳播一份「恒大所欠銀行貸款明細列表」，其中稱滄州銀行涉及的恒大集團欠款金額高達34億元。滄州銀行發澄清公告稱恒大的欠款數額為3.46億元，並有足夠的抵押物，但並未平息民眾的擔憂，遭存戶擠提，其網上轉帳一度被叫停。

滄州銀行是典型的小型銀行。根據公開資料，截至今年上半年末，滄州銀行資產總額為2,371.07億元，其中貸款總額為1,496.04億元；負債總額為2,227.82億元，其中存款總額為2,079.69億元。報告期末，該行不良貸款約26.18億元，逾期貸款32.74億元，已計提貸款損失準備41.94億元。另，截至今年3月末，滄州銀行房地產和住房按揭貸款在總貸款中合計佔比為20.68%（上報監管口徑），也就是說約300億元。如果房地產這塊坍塌，滄州銀行也將完蛋。

再說地方債。根據粵開證券首席經濟學家羅志恆及其團隊的研究（出版了近700頁的《行走財稅中國：省市縣財政全景》），當前財政和城投風險的癥結在房地產。這既源於國民經濟、政府收入、就業對房地產的依賴，又源於房地產市場的好壞、價格的高低直接影響金融風險。其邏輯鏈條是：房地產銷售、投資大幅下滑，導致土地出讓收入下滑，直接減少了部份地區的可支配財力，使地方政府的救助能力下降，城投資金缺口進一步加大，引發城投風險。2022年，吉林、天津、黑龍江、青海、遼寧、甘肅、雲南7個省份的國有土地出讓收入同比降幅超50%。昆明土地出讓收入則從疫情前的1,000億元數量級，一下掉到100億元數量級。這就是為何財政、城投風險以前年度也有，但今年明顯加大的主要原因。

其次，當局能暫時強力壓制地方債、中小銀行問題，對房地產下墜卻無能為力

相對而言，地方債、中小銀行雖然問題也很嚴重，但當局通過一些措施，表面上還能按住，沒有爆煲。例如，《2022年第四季度中國貨幣政策執行報告》顯示，2020年至2022年新增5,500億元地方政府專項債券，專項用於補充中小銀行資本金。進入2023年，各地支持中小銀行發展專項債發行提速。Wind數據顯示，從今年年初截至5月29日，各地中小銀行專項債發行規模達1,208億元，相當於去年全年（630億元）的2倍。雖然，這只是「補血」——一個階段性的策略性行為，無法大規模地進行，也解決不了中小銀行資本補充長效機制問題，但畢竟起到了一定的緩衝作用。

再看地方債。7月24日，中共中央政治局會議提出「制定實施一攬子化債方案。」可方案卻難以出台。因為地方債規模太大、風險太高、政策建議分歧太深。事實上，自2015年以來，中央共啟動了三輪化債，結果是越「化」越多，去年地方債利息支出就超過1萬億。

當局的主要做法是債務置換，借新債還舊債。例如，財政部數據顯示，今年前三季度，地方政府債券到期償還本金32,439億元，其中發行再融資債券償還本金28,789億元，佔到期償還本金比重約89%。再如，為償還地方存量債務， 10月份24個省份累計發行特殊再融資債券約10,102億元，總額超過10,435億元，這和疫情三年（2020-2022年）發行的總量相當。正是由於「借新還舊」再融資債券發行規模創新高（今年前10個月發行規模超過4萬億元，同比增長約74%），才使今年前10個月全國地方政府發行債券首次突破8萬億元關口（約8.5萬億元），遠超去年全年，創歷史新高。這種把債務往後推的做法雖是飲鴆止渴，卻暫時避免了地方債爆煲。（此外，還有金融機構介入及配合地方政府債務展期、減息；但尚未公開大規模施行。）

不過，房地產情況就大不一樣了。2021年9月恒大爆煲，房地產泡沫破裂。當局開始不以為然，但形勢急劇惡化，當局不得不救市，包括出台「金融16條」，卻沒收效，完全擋不住房地產的下墜之勢。

官方數據：2022年，商品房銷售面積同比下降24.3%，商品房銷售額下降26.7%。2023年繼續下降，1—9月份，商品房銷售面積84,806萬平方米，同比下降7.5%，其中住宅銷售面積下降6.3%。商品房銷售額89,070億元，下降4.6%，其中住宅銷售額下降3.2%。

再看全國國有土地使用權出讓收入。2021年達到頂峰，為87,051億元。2022年，下降23.3%，為66,854億元。2023年1—9月，累計30,875億元，同比下降19.8%；估計全年也就40,000多億，相比2021年腰斬（這還不論其中城投的虛假買地）。

為甚麼當局對房地產下墜無能為力呢？原因比較複雜，有房地產多元市場力量博弈、當局決策搖擺和政策空轉等等因素，在此不多說了。