李庭仟：珠海華發風波 凸顯地方債務深層危機

近期廣東珠海華發集團爆發信用危機，從表面上是看一宗地方國企的債務違約事件，但實際上卻引發了債券市場對地方信用、銀行資產質素及地方財政承受能力的重新評估。信用風險遇上市場流動性收緊、機構止盈，以及股票市場表現疲弱，債券與股票同步調整，銀行理財產品淨值也難以獨善其身。

這場波動值得關注之處，不只是華發本身的償債壓力，而是地方國企、地方財政、中小銀行與債券市場之間，是否已形成更緊密的風險傳導鏈條。尤其當地方政府透過專項債補充中小銀行資本，地方財政既要支持經濟運行，又要承擔金融風險處置責任，風險究竟是得到化解，還是只在不同資產負債表之間轉移，成為市場上的最大隱患。（參見《珠海華發4000億債務壓頂 債市風波擴大》）

一、華發事件：債市危機的導火線

華發集團是珠海重要的地方國有企業，其信用狀況具有一定的市場指標意義。當相關債務及再融資風險消息傳出，投資者自然會重新評估企業的償債能力、融資渠道，以及地方政府支持的實際邊界。

債券市場最敏感的，往往不是單一企業是否出現違約，而是事件會否促使投資者重新評估同類發行人的信用風險。如果市場開始懷疑地方國企的融資環境正在轉弱，投資者便可能要求更高的信用利差，降低相關債券持倉，甚至減少對其它地方國企及城投平台的風險敞口。

其實在華發事件發生前，債券市場就已經爆出一些問題：前期債券孳息率持續下行，部份債券估值偏高。

機構交易較擁擠，持倉策略趨同。部份機構已經有止盈需求。信用債成交活躍度下降，市場買方承接意願減弱。

10月26日，華發信用輿情引發個券拋售。

隨後幾天，擔憂向地產、珠海區域及其它弱資主體擴散。

10月30日，贖回壓力擴散至全市場，形成流動性衝擊。

二、真正的隱憂：地方財政與中小銀行相互牽連

華發事件之所以引起市場如此大的關注，與其債務規模及地方經濟關係密切。據彭博報道，華發集團截至今年3月總資產約人民幣7,650億元，有息負債約4,130億元；去年錄得約169億元人民幣總虧損，約一半收入來自房地產開發及城市營運業務。珠海市國資委持有華發約93.5%股權。

這些數字反映，華發不只是一般企業，其經營狀況與當地房地產市場、城市建設及地方國資體系有相當密切的關係。

地方財政與中小銀行之間，也存在類似的相互依存關係。不少中小銀行的業務集中於本地市場，貸款客戶包括地方國企、城投平台、民營企業及房地產相關企業。當地方經濟增長放緩、土地出讓收入下降，企業經營和融資能力受到影響，銀行資產質素也隨之承壓。

這會形成一個循環：地方財政承壓，企業信用風險上升；企業風險上升，銀行不良貸款及潛在信用損失增加；銀行需要補充資本或收縮信貸，地方經濟的融資能力又進一步受到影響。

特別是地方國企、城投平台及房地產企業同時面對壓力，銀行承受的便不只是個別貸款違約，而可能是整個區域信用環境惡化的風險，引發區域性金融危機。

三、專項債補充銀行資本：化解風險還是轉移風險？

近年地方政府透過發行專項債，支持中小銀行補充資本，已成為金融風險處置的重要工具。相關安排自2020年啟動，累計批准額度約人民幣5,500億元；截至2025年7月，累計發行約5,233億元，剩餘可用額度約267億元，涉及20個省份。這意味著專項債補充中小銀行資本，已不是零星措施，而是地方金融風險處置的重要政策渠道。

但補充資本並不等於資產質素自然改善。如果銀行的不良貸款主要來自地方企業、房地產及城投相關風險，而借款人的經營狀況沒有根本好轉，那麼即使銀行獲得資本補充，潛在損失仍然存在。資本可以提供緩衝，卻不能代替企業恢復現金流，也不能消除地方財政的結構性壓力。

更重要的是，地方政府透過發債為銀行補充資本，原本集中在銀行資產負債表內的風險，便可能部份轉移至地方財政及政府債務管理體系。這項措施究竟是化解風險，還是把風險轉移？

四、地方政府債券會否成為下一個風險傳導渠道？

截至2026年9月底，地方政府債務餘額約人民幣60.65萬億元，其中一般債務約18.08萬億元，專項債務約42.58萬億元；政府債券約60.49萬億元，非政府債券形式的存量政府債務約1,619億元。單看規模，地方政府債務已是金融市場的最大風險之一。

地方國企風險增加，中小銀行又需要進一步補充資本，地方財政的資金壓力越來越加重。

財政部數據顯示，2026年1至9月地方政府債券發行總額約8.81萬億元，其中新增債券約4.23萬億元，再融資債券約4.58萬億元；同期到期償還本金約2.98萬億元，支付利息約1.20萬億元。這說明地方政府債券市場不僅涉及新增融資，也有相當規模的到期債務需要持續安排再融資及償付。

因此，地方政府債券很有可能是下一個直接爆發信用風險的市場。

五、理財產品淨值下跌：不只是華發事件的影響

這輪債券市場風波，不僅歸因於華發事件。農銀理財11月4日的市場觀點指出，近期房地產信用風險事件加劇了債券市場的謹慎情緒；同時，月末流動性收緊及機構止盈操作，也促使利率債與信用債出現調整。另一方面，第三季度企業盈利表現偏弱，股票市場增量資金有限，令股市維持低位震盪。多重因素疊加，形成較為少見的「股債雙殺」，導致理財產品淨值普遍回撤。

股票市場未能提供足夠支撐，則令資產配置的分散效果減弱。投資者過去常認為，債券與股票走勢不同，兩者可以互相抵銷風險；但當信用情緒轉弱、資金面收緊，而股票市場同時缺乏增量資金，便會出現股債同步下跌的情況。

更值得留意的是，理財產品淨值回撤可能成為金融市場風險傳導的一個重要環節。投資者因短期虧損而贖回產品，管理機構需要出售部份資產應對流動性需求；如果市場同時缺乏承接力量，便可能令債券價格進一步下跌，形成「價格下跌、投資者贖回、被動出售、價格再跌」的惡性循環。

因此，華發事件是重要的觸發因素，引發理財產品淨值下跌，債券估值重建、流動性不足等觸及地方信用風險，這些因素便可能相互放大，令市場波動延續。

華發事件的發生很可能是引發地方財政危機的導火線。#

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