央行因陷入兩難中躊躇，市場在看到希望後喜悅，上周上演了一出鴿派加息的喜劇。背景是銀行動盪越演越烈，通貨膨脹卻尾大不掉，各大央行左右為難。最後美國聯儲、英倫銀行和瑞士中央銀行不約而同地決定繼續加息，同時強烈暗示加息周期可能接近尾聲。

近期市場對聯儲加息路徑很看不清楚，資金情緒大起大落，聽聞聯儲準備停止加息，全球債市和股市攜手上揚。連前一段時間很不景氣的原油價格也觸底反彈，銅價更創出新高。

避險意識下，黃金現貨價一度突破每安士2000美元。美元指數先跌後反彈，VIX指數回落。美國財長耶倫表明在必要時採取進一步行動保障儲蓄資金安全和金融穩定，英國二月CPI出人意料回升，日本通脹勢頭走軟。

美國聯儲雖然繼續加息25點，但在前瞻性指引和鮑威爾記者會的語境上就儘量溫和，安撫市場情緒。在會後聲明中FOMC刪除了「持續上升」的字眼，暗示加息周期接近尾聲。

作為前瞻指引的點陣圖，和去年底給出的利率路徑大致相同，加息高點維持在5.125%，2024年底回落到4.25%。這意味著近來出現的惰性通脹並沒有衝擊到利率政策。

在記者會上，鮑威爾重申年內減息並非決策者的基本假設，預言政策利率會經歷一個較長的暫停期，強調下一步政策取決於接下來的資料，不急於減息。

在經濟預測上，聯儲幾乎沒有調整2023年預測數字，將2024年GDP增長由1.6%下調到1.2%，維持經濟軟著陸的判斷。

在萬眾矚目的銀行業流動性和市場動盪問題上，鮑威爾輕描淡寫地說會密切關注其發展和及時評估對政策環境的影響，甚至拋出信貸條件緊縮正好相當於加息的論調。

換言之，貨幣當局把壞事當好事了，因此無需採取特別行動。鮑威爾強調目前的銀行體系健康，資本金充足，他把處理銀行問題歸到財政部、聯儲和FDIC的共同職責上去。

如今通脹高企和中小銀行不穩同時出現，但是它們所要求的貨幣環境卻是相反的，聯儲並不擁有一石兩鳥的政策選項，在短期只能犧牲一面。

從結果看，FOMC決定聚焦在通脹問題上，對突然出現的銀行問題暫且放一放，寄希望於流動性問題慢慢消失，市場焦慮自行舒緩。

這實際上是政治正確和金融審慎之間的抉擇，聯儲決心繼續將重點放在物價上，那是它明文規定的職責，而把防範金融風險留給和財政部、FDIC共同商量，慢慢處理。

筆者看來，在處理銀行困境時候，三家金融機構有相互推搪的傾向，不到火燒眉睫不願意出手，更不願意冒政治風險採取預防性措施。

聯儲的點陣圖預期政策利率再加一次後停止加息，並在今年內維持不變，但是利率期貨價格顯示市場認為今年聯儲需要減息100點，兩者之間相差了近130點，差距之大乃是2008年金融危機以來未見的。

分歧主要來自1）對金融風險的看法，2）對經濟前景的看法，市場認為衰退可能性很高，3）對就業市場的預判，市場認為降溫不久就會發生。

美國連續有三家中小銀行出現了狀況，更多的區域銀行有流動性短缺的現象，上萬億美元的儲蓄從小銀行流向大銀行。這究竟是個別事件，還是系統性風險？

財政部長耶倫強調，美國銀行健康穩定、資本充足，如果有流動性危機會提供相應的支援，但是不會對超出25萬美金的儲蓄提供全面的救援保障。

其實這一輪美國中小銀行的問題，始於聯儲的暴力加息。聯儲在一年內加息500點，所有銀行的債券頭寸都出現了大面積浮虧，只是因為沒有賣出所以暫時沒有入帳。這個問題是普遍現象，只是大銀行緩衝空間大一點。同時，銀行的本質就是吸收短期儲蓄，借出更長期的貸款來賺取差價，所以年期錯配是必然的。

債券虧損和年期錯配下，加州一家銀行率先發生了警訊，而且這家銀行的大多數客戶的存款規模遠超出25萬的FDIC保障上限，激發出銀行擠提。到目前為止，美國監管機構和聯儲認為這是個別事件，只要留意並在必要時提供緊急流動性就可以了。

和當年雷曼事件時候的有毒資產相比，這次問題出在國債和MBS上，主要是年期錯配，如有需要的確聯儲可以很快提供到流動性。

然而，目前在區域性銀行和地方銀行發生的事情，似乎和上世紀八十年代的儲貸危機（savings and loans crisis）很相似。八十年代初聯儲為了對抗超級通脹，暴拉政策利率，使得銀行的資金成本大幅上升，遠遠超過之前投資可以得到回報。

儲貸銀行專注於按揭生意，貸款集中度較高，槓桿率也很高，淨資產不夠，監管也不充份，它們受到利率高企的衝擊尤其巨大。在1986-1995年的十年期間，三分之一的儲貸銀行破產了或被美國政府接管了。

在過去兩星期，據統計美國中小銀行流失了1.1萬億美元存款，規模之大、時間持續之久，足以觸發信貸環境收縮，把流動性壓力傳導到實體經濟。美國會不會爆出銀行危機，筆者覺得目前看還不是必然的，監管部門有時間和工具出手干預，不過金融收縮已經開始，經濟陷入衰退的風險越來越高。

本周的資料看點有兩個，一個是美國二月PCE，預計核心通脹，預計比上月稍有下降。一個是歐元區二月CPI，CPI下降但是核心CPI反彈。

本欄所闡述的是作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。◇

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