【大行觀點】駿利亨德森：30年科技股投資啟示 識別被低估的盈利潛力、專注估值紀律

駿利亨德森（Janus Henderson）於本周發表報告表示，過去30年科技行業已演變成推動全球經濟變革的力量，影響人類日常生活的每個層面。該行基金經理波特（Alison Porter）、克拉克（Graeme Clark）及克洛德（Richard Clode）回顧駕馭多個科技周期所得的經驗，以及經得起時間考驗的投資紀律，並解釋為何主動投資方法在今天以至未來仍然非常重要。以下乃該報告的詳盡深度討論對答，由該基金經理團隊專業回應。

問：你們管理一隻擁有歐洲其中一個最長往績紀錄的環球科技基金。這項成就對團隊有何意義？

答：在過去30年，我們見證了現代史上一些重大的科技轉變，推動全球經濟出現一些最深遠的變化。這段時期涵蓋互聯網的全面影響，以及人工智能（AI）時代的早期階段，為股市回報非常強勁的時期創造了背景。這數十年的創新與顛覆，造就了一個如今由科技行業，以及這些科技浪潮中的主要贏家所主導的股市，當中包括FAANG股（Facebook、Apple、Amazon、Netflix、Google），以及較近期的英偉達（NVIDIA）。

我們在30年間成功駕馭如此動態的環境，並持續識別主要科技轉折點，以及每一波浪潮中的部份關鍵贏家。我們認為，這證明了我們投資理念的實力、我們對創新的專注，以及投資者在多個市場周期中對我們的信任。

我們的投資理念在過去四分一個世紀保持一致：識別被低估的盈利能力。科技行業正是實踐這種理念的完美領域，因為新科技一再能夠開拓更大規模的新可及市場。一個「贏家佔大部份」的行業，亦往往會將這些新科技浪潮的利潤集中在相對少數贏家手中。這些趨勢有利於採取主動投資方法，並以基本因素研究為基礎，識別新科技何時真正迎來轉折，以及哪些公司具備勝出的條件。

我們認為，團隊對估值紀律的專注，進一步將我們與許多同業區分開來。投資者往往分為兩類：重視估值的價值投資者；或只口頭重視估值的「不惜代價追求增長」投資者。我們以不同方式處理投資科技等創新行業時所面對的估值挑戰。我們尋找有潛力賺取遠高於市場目前預期的利潤及現金流的公司，這往往令該等股票較市場目前認為的便宜得多。我們相信，在科技行業，市盈率（P／E）是觀點而非事實。我們的意思是，「E」——即盈利能力——容易與市場一致預期出現重大差異，從而創造超額回報的機會。

問：在過去30年，科技行業如何演變？有甚麼令你們感到意外？

答：在1990年代中期，科技在全球經濟中只佔相對較小的比重。個人電腦時代剛剛起步，互聯網仍處於萌芽階段。許多如今主導市場的公司，當時不是尚未成立，就是剛剛起步。我們見證了由個人電腦到互聯網、智能手機、雲端運算、數碼支付，再到如今人工智能的演進。最令我們意外的，是科技滲透至經濟每個行業的速度，它不僅改變企業營運方式，亦改變人們的生活和工作方式。這些深刻轉變的結果，是隨著科技持續顛覆並奪取全球經濟份額，新市場在每一波科技浪潮中都呈指數式增長。

因此，考慮到科技的規模及廣泛影響，再以傳統行業或純主題角度審視科技已不再合適。理解互聯網改變生活的力量、識別FAANG，並避開如實體零售及傳統媒體等被顛覆的領域，是首20年回報及超額回報的關鍵動力。近年，隨著生成式人工智能以至代理式人工智能（agentic AI）的出現，這種顛覆正進一步擴散，影響更多行業。與30年前相比，今日科技行業的廣度已發生巨大變化。我們認為，理解這些新科技浪潮及其影響，不僅對科技投資者至關重要，更是開拓全球股市超額回報的關鍵，遠較基於地域、行業或市值的傳統框架重要。科技專家的角色從未如此重要。

問：在你們看來，甚麼令一隻科技基金及基金經理成功？

答：科技投資需要結合專業知識、好奇心及紀律。成功的基金經理需要能夠識別、理解及量化新的大型可及市場、新興產品周期，以及令企業能夠多年維持增長的競爭優勢。

評估新科技時，重要的是透過聚焦對利潤增長的現實預期，而非僅關注收入增長及利潤實現時間，來駕馭炒作周期。我們相信，盈利預期的走勢是股票回報的主要動力。避開炒作周期需要深厚經驗及強大的估值紀律。我們的目標一直是，透過識別每一波浪潮中的關鍵轉折點及真正贏家，同時運用我們對利潤、現金流及合理估值的專注，避開科技行業可能出現的部份較大幅回撤，為投資者提供科技複合增長潛力的投資機會。

問：作為環球科技領袖團隊的首席經理，你們合共擁有超過80年投資經驗。在管理科技策略並經歷多輪科技浪潮的過程中，你們學到哪些關鍵經驗？

答：其中一項最重要的經驗是，市場經常低估新科技浪潮市場的規模，以及複合增長的力量。投資者往往因為創新公司看似昂貴而將其排除，其後卻發現其盈利增長隨時間遠超預期。

同時，並非每家有潛力的公司都能兌現其潛力。關鍵是繼續聚焦基本因素，即利潤、盈利、現金流及可持續競爭護城河，而非短期市場情緒。耐心至關重要，但必須以嚴謹分析，以及在新資訊出現時願意挑戰假設作為支撐。這是我們在數十年間、科技行業尚未如此受歡迎時所學到的耐心與紀律。那段經驗要求我們遵守與其他行業相同的規則，而非誤信因為我們專注於一個高度創新的行業，某些規則便不適用。我們認為，聚焦利潤、現金流及合理估值的紀律，已經過時間考驗，協助我們度過多個科技、市場及經濟周期。

問：你們曾持有最難忘的股票是哪一隻？它教會了你們甚麼？

答：ChatGPT推出近四年後，我們看到其與iPhone推出後的蘋果公司（Apple）有相似之處。回到2010年底，iPhone已相當成熟，市場正在尋找下一件大事。這種估值下調令Apple的市盈率低於市場平均水平，市場預期其增長將放緩，並認為隨著智能手機競爭加劇，Apple最終會成為下一個諾基亞（Nokia）或摩托羅拉（Motorola）。市場當時只關注Apple出售的產品，忽略了Apple已建立一個具價值的生態系統。App Store促成流動互聯網及FANG（Facebook、Amazon、Netflix、Google）的崛起，創造了一個遠大於市場當時理解的規模及持久性的可及市場。自2010年底以來，Apple的年化回報超過25%，並成為首家市值達到3萬億美元的美國上市公司。

同樣地，英偉達（NVIDIA）在過去幾年主導了一個人工智能運算市場，該市場的規模已呈指數式擴大，遠超此前的公共雲端數據中心市場。這推動其盈利能力，並最終帶來遠超市場預期的股市回報。兩家公司目前的市值均超過5萬億美元。我們認為，能夠識別這些世代性機會，正是成功科技投資者的定義。

問：投資科技股時，投資者最容易犯的最大錯誤是甚麼？

答：是不理解市盈率是觀點而非事實。如果沒有做好自己的功課，並依賴往往只是將過去外推的一致預期，便可能錯過關鍵科技浪潮贏家所帶來的超額回報。轉向被動投資亦忽略了科技行業的動態本質，即過去的贏家未必是未來的贏家。如果你在2010年底投資十大科技股，你會持有六隻跑輸大市的股票，包括兩隻表現遜於更廣泛環球股市的股票。基準指數只告訴你誰在過去成功，而非誰將在未來成為贏家。

回顧過去20年，科技在超過80%的時間為投資者帶來正回報，但投資者仍應設法降低下行風險及波動性。關鍵在於能夠駕馭伴隨科技而來的炒作周期。創新及顛覆機會往往在短期內被過度炒作，卻在長期被低估。這往往反映在估值上；忽視估值可能令投資者承受最大的回撤。我們在互聯網泡沫爆破，以及2021至2022年間都見過這種情況，當時不盈利及估值最高的科技股受到的衝擊最嚴重。

問：科技股目前主導環球指數。主動型經理如何創造價值？

答：科技在環球指數中的比重不斷上升，可能令投資者以為透過廣泛市場基金已經有足夠的科技投資。本質上，該行業高度動態且快速演變。真正的科技浪潮，例如個人電腦／互聯網、流動／雲端，以至如今的人工智能，都需要數十年才能成熟。隨著每一波浪潮發展，具主導商業模式的領導者便會出現。但今日的贏家可能成為明日的輸家，新興及成熟企業均面對持續的競爭壓力。人工智能浪潮仍處於早期階段，其對全球經濟、資本市場及日常生活的影響，很可能超越以往的科技浪潮。識別在科技浪潮發展的每個階段應投資於哪裡，以及哪些股票能跑贏大市，正是最優秀的主動型經理能創造最大價值之處。

主動型經理亦可以透過調整持倉規模創造價值，因為即使是最具吸引力的結構性贏家，其估值也可能跑在基本因素之前；同時可識別更廣泛科技生態系統中的機會。主動型經理亦會應對宏觀環境：資金成本回升、地緣政治不明朗加劇，以及更多由政策及監管主導的市場，正導致股票表現分化擴大，這有利於紀律嚴明的主動型經理。雖然市場喜歡以股票簡稱來思考，但忽略「七巨頭」（Magnificent 7）或之前的FAANG，在任何指定年份內其實很少同步跑贏大市，而且組合內股票表現存在顯著分化，這為透過差異化投資組合配置（選股及權重）創造超額回報提供機會。

問：你認為未來五年科技行業投資將如何轉變？

答：人工智能及自動化，很可能是未來十年最重要的變革動力之一。其影響將遠超科技行業，影響全球經濟的生產力、商業模式及競爭格局。這令人工智能的可及市場，呈指數式大於以往的科技浪潮。人工智能市場未必受資訊科技預算限制，而是受限於知識型工作的價值。

創新正日益顛覆一些曾被視為穩定及可預測的市場。隨著科技在全球股票市場中成為更重要的組成部份，我們預期專門研究及主動管理，對識別最有能力受惠於下一波轉型的公司，仍將不可或缺。@