【大行觀點】Natixis：大陸科技自主化投資面臨估值重估

法國外貿銀行（Natixis）指出，大陸半導體產業正面臨估值重估。科創50指數（STAR50）涵蓋多家在中共科技自主化戰略中扮演核心角色的企業，在全球人工智能（AI）板塊調整期間，成為跌幅最大的指數之一。隨著科創50指數回落，加上大陸股市整體表現疲弱，中共再次加大政策支持力度。不過，大陸企業為追趕技術差距，持續投入相對於營收更高比例的資金，在價格競爭下，相關投資能否帶來回報仍存在不確定性。

科創50指數的主要升勢出現在2026年上半年，當時市場對國產替代的預期升溫，加上全球AI投資持續擴大，推動大陸科技股需求增加。美國於2025年4月限制輝達（Nvidia）H20晶片出口、中共於2025年11月發布國產晶片採購指引，以及2026年3月提出科技自主化承諾，均進一步強化市場對大陸國產晶片銷售增長的預期。

不過，當全球AI產業面臨相似壓力時，大陸市場的反應卻比美國更為劇烈。Natixis指出，主要原因之一是科創50指數的升勢遠比納斯達克100指數依賴估值擴張。

2026年7月中旬，科創50指數的市盈率（P/E）一度達220倍，預期市盈率更曾突破80倍。自2023年底以來，科創50指數的大部份升幅來自預期市盈率擴張，而納斯達克100指數的升幅則主要受到企業盈利支持，反映大陸科技股存在「科技自主化溢價」。然而，科創50成份股的營收增長低於市場普遍預期，納斯達克100成份股的情況則恰好相反。

此外，自2024年起，大陸科技股的市場槓桿水平亦大幅上升。科創50指數的融資貸款餘額佔自由流通市值的比例，由約3.5%上升至2026年高峰時的約5.7%，其後融資貸款餘額下降約40%，反映市場出現去槓桿化，可能進一步放大股市調整幅度。

科創50指數對硬件投資周期的依賴程度亦明顯高於納斯達克100指數。截至2026年6月，半導體及其他硬件企業佔科創50指數的92%，相比之下，納斯達克100指數的相關比重僅為48%。

除了周期性因素，大陸科技產業亦面臨更深層的結構性問題，即政策目標與市場估值之間存在矛盾。北京追求科技自主、掌控戰略性技術能力及維持市場穩定，但企業與投資者則需要盈利、海外市場、可靠的融資渠道，以及投資退出機會。

截至2026年10月，科創50指數成份股的利潤率已回升至約10%，但仍只有納斯達克100指數約20%利潤率的一半。同時，科創50成份股的資本開支及研發支出合計約佔銷售額的18%，高於納斯達克100指數的11%。

Natixis認為，拓展海外市場或有助改善情況，但大陸擬對部份技術轉讓實施管制，可能增加技術商業化的難度，儘管目前仍保留許可及豁免途徑。融資方面同樣存在政策目標之間的矛盾，放緩企業上市步伐雖可減輕短期股票供應壓力，卻可能延遲企業籌集資金。

在股市大幅調整後，中共已加強對股市的支持，包括透過人民銀行安排更大規模的互換操作，以及提供成本較低的股票回購融資。不過，Natixis指出，回顧過去八次類似政策干預，當中有五次上證綜合指數在干預後12個月，仍低於此前高點。另外三次市場回升的案例中，其中一次發生在Covid疫情帶來的特殊衝擊之後，因此與目前市場調整的可比性有限。

Natixis總結指出，中共可以透過注入流動性緩和股市拋售壓力，但如果企業無法克服結構性問題，進一步政策支持的效果仍將有限。尤其當大陸政策制定者重視經濟安全，而企業追求盈利能力時，兩者目標可能存在衝突。

該行認為，大陸科技股若要實現持續復甦，仍需要更強勁的銷售增長及利潤率改善，推動市場上調企業盈利預測。在此之前，政策措施對股市的支持作用可能只是暫時性的。＠