【政經年代】顏寶剛｜中國經濟最危險訊號：錢多到冇人借！全球債息飆升　中國跌至1.7%　花旗警告明年「保四」

全球主要經濟體正為國債收益率上升而頭痛，中國卻面對截然不同的困境：銀行資金充裕，企業與居民卻缺乏借貸意欲。

美國10年期國債收益率約5.3%，中國同期收益率卻跌至1.7%，兩者相差逾3.5厘。低息原本有利刺激投資，但中國8月份零售銷售按年僅增長0.4%，首8個月固定資產投資下跌7.2%，房地產開發投資更急挫19.9%。這些數字反映，問題已非單純借貸成本高低，而是私人部門對經濟前景缺乏信心。

投行花旗預測，中國經濟增長將由今年4.6%放緩至2027年的4.1%，明年恐怕需要「保四」。《華爾街日報》亦指出，北京面對樓市持續滑坡、企業盈利受壓，卻仍然採取零散刺激措施，迴避可能帶來較大陣痛的結構性調整。

中國經濟最值得警惕的矛盾，是問題越來越深，救市政策卻越來越謹慎。

今年首8個月，中國住戶存款增加約6.99萬億元，住戶貸款卻減少約1.03萬億元。銀行吸收大量存款，卻難以找到足夠具信貸需求及還款能力的借款人，於是增加債券投資。

截至8月，銀行業持有約29萬億元人民幣債券，較2022年增加超過一倍。大量資金流向債市，推高債券價格，進一步壓低收益率。

這令人聯想到日本泡沫經濟爆破後的資產負債表衰退。當家庭擔心樓價下跌、企業看淡投資回報，即使利率降至極低水平，仍然傾向儲蓄及減債。

中國當然尚未完全陷入日本式停滯，但單靠減息刺激經濟的效力正在減弱。銀行有錢可借，不等於市場有人願借。

樓市跌足六年　貼息一厘難救信心

中央最近推出首套房貸貼息，由財政直接補貼一個百分點利息，暫定實施一年。然而，政策只涵蓋建築面積不超過120平方米、總價不超過150萬元人民幣的住宅。

摩根士丹利估計，措施僅覆蓋全國約16%住宅交易及12%新房銷售。

假設100萬元按揭獲補貼一厘，全年最多粗略節省約一萬元利息。但若買家預期樓價仍有5%至10%下跌空間，區區一萬元優惠，又怎能扭轉置業決定？

樓市真正缺乏的，是買家相信價格已經見底。

問題在於，容許樓價充份調整，可能衝擊家庭財富、銀行資產及地方財政；繼續托市，卻可能延長市場調整期。中央選擇控制跌勢，代價是樓市長期難以恢復正常成交。

三千億注資銀行　救信貸還是填補風險？

中央今年再透過特別國債向金融機構注資3,000億元，連同去年5,000億元，兩年合共8,000億元。

注資有助銀行補充資本，但更值得追問的是：為何大型金融機構需要持續獲得財政支持？

中國銀行承擔大量政策性融資任務，包括支持房地產及地方政府融資平台。隨着相關借款人收入減少，銀行既要維持信貸供應，又要面對淨息差收窄及潛在壞賬壓力。

《華爾街日報》引述Seafarer Capital Partners中國問題研究主管指出，注資規模不足以根治問題，當局未有一次性充份確認及處理大量不良貸款，而是選擇逐步拖延。

補充資本可以提高銀行承受損失的能力，卻無法令經營困難的企業突然恢復盈利。若舊有債務問題未獲處理，新增資本可能主要用於維持金融體系穩定，而非推動新一輪信貸擴張。

基建再放水　投資回報還剩多少？

中央同時降低抵押補充貸款（PSL）相關利率，支持電網、通訊及物流等基建項目。

基建曾是中國經濟增長的重要引擎，但經過數10年高速投資，新增項目的邊際回報已難與過去相比。

電網升級及現代物流確有需要，問題是投資能否創造足夠經濟收益。若項目主要依靠政府融資維持，最終可能增加公共債務，卻未必有效改善居民購買力。

巴克萊認為，最新措施只能帶來有限刺激，規模亦小於2024年9月的救市方案。

中國需要重新思考：下一筆財政資金，究竟應該繼續增加產能，還是直接改善居民收入？

AI出口強勁　難掩內需疲弱

中國經濟並非全面衰退。人工智能及先進製造業仍具競爭力，出口亦提供重要增長動力。

凱投宏觀估算，AI相關電子製造業貢獻了中國下半年迄今超過一半的按季增長動力。

然而，高科技產業資本密集，未必能夠吸納足夠勞動力，彌補房地產、建築及傳統服務業的就業損失。

中國可能繼續出現一種矛盾局面：科技產業快速發展，普通家庭卻因收入前景不明朗而減少消費。

國家工業實力增強，並不必然等於居民生活水平同步改善。

為何中央只敢「小修小補」？

問題可能涉及政策優先次序。

加州大學聖迭戈分校中國研究中心主任史宗瀚認為，習近平重視先進製造業及科技自主，可能解釋政府為何容忍傳統經濟疲弱。同時，地方政府債務龐大，亦令決策者擔心大規模刺激的財政風險。

但拖延改革同樣需要付出代價。

如果樓市無法出清、銀行持續承擔低回報貸款，居民又因社會保障不足而增加預防性儲蓄，經濟便可能長期陷入低需求、低通脹及低增長循環。

花旗預計明年中國經濟增長放緩至4.1%，並可能需要更大規模財政刺激。相比再次擴大基建，增加對居民的直接財政轉移、改善醫療及退休保障，或許更有助恢復消費。

最危險的不是沒錢，而是舊模式失效

中國目前最大的經濟風險，並非GDP跌至4%左右，而是過去依靠房地產、基建及銀行信貸推動增長的模式，效力正在下降。

居民擔心資產貶值，企業缺乏投資信心，銀行資金最終流向國債。中央繼續注資及減息，卻難以重新啟動私人需求。

這不代表中國必然重演日本失落年代。中國仍具製造業優勢及財政政策空間，但若改革持續延後，經濟調整期便可能愈拖愈長。

真正需要解決的，是居民收入預期、樓市資產負債表，以及低效率投資留下的債務問題。

銀行可以提供信貸，卻不能創造借款人的信心；政府可以增加投資，卻不能保證每筆投資都有合理回報。

中國經濟最危險的訊號，正是資金越來越充裕，願意承擔風險的私人投資者卻越來越少。

如果中央仍然只靠補貼、注資及基建托底，恐怕只是延長舊有增長模式的壽命，卻無法真正扭轉經濟困局。

（編者按：本文僅代表專欄作者個人意見，不反映本報立場。）◇