今年年初時，華融前董事長賴小民，成了中共金融貪腐案中被執行死刑的第一人，而華融自然也成了外界焦點，而這幾天，華融資產的財務危機，又引發了新一波強烈關注。

3月31號的時候，中國華融無法如期披露2020年財報，4月1日被港交所強制停牌，隨後引發了市場強烈反應，從4月12號開始，華融的所有海外債券無一倖免被拋售，甚至殃及其它的中資海外債。而市場上傳出的華融正在進行債務重組甚至破產的說法，更是讓投資者感到憂心。

而外媒認爲，這一次的華融事件，彰顯了中國債市的歷史性轉變，而且華融還只是個開始，所引發的連瑣反應可能會引爆中國數百家金融機構的財務黑洞。

那，接下來的時間，我們就來關注一下中國華融，它究竟怎麼了？

華融海外債遭拋售 還殃及其它中資海外債

對於無法如期披露2020年財報，華融給出的解釋是，有相關交易需要確定，所以會計師需要更多資料和時間完成2020年度業績的審核。

那麼華融所說的「相關交易」是指甚麼呢？大陸財新網在報道中說，年報難產，實際上是因爲華融和監管部門，要向大股東以及決策部門上報公司財務重組等重大改革方案，並等待報批。這就是華融所說的「相關交易」。

這之後，《財新周刊》在一篇文章《窟窿不會自動消失》中，討論了華融破產及重組的可能性，更加引發市場對華融的關注。截至15日中午，華融部份美元債每1美元面值價格已降到60美分以下，而永續債的買價更是跌到45美分左右。

而且這種影響已經開始蔓延。彭博社報道說，騰訊控股正在推遲擬發行的40億美元債，目前騰訊正監測市場形勢，還未決定發行交易的確切時間。

作爲業界巨頭，華融這一波財務危機，勢必給中國公司美元債券市場帶來衝擊。聯博資產管理公司（AllianceBernstein）也表示，華融是大陸具有系統重要性的機構，任何重組都將波及整體市場。

國際和大陸信評機構 紛紛下調評級展望

在中國華融延遲發佈財報後，標普、穆迪、惠譽等國際信用評級機構，包括大陸的評級公司中誠信國際，紛紛將華融的評級展望下調。

興業研究指出，目前中國華融合併口徑境內債券餘額約爲2,245億元人民幣，境外債餘額約爲233億美元。而路孚特（Refinitive）數據顯示，包括美元債在內，華融今年共有168隻債券到期，合計金額約爲1,082億元人民幣。

那麼，華融到底是一家甚麼樣的公司？為何稱其為大陸具有系統重要性的機構呢？它為甚麼會爆發危機呢？

中國華融風險大 倒霉的總是老百姓

中國華融，是中共政府為了處理四大國有銀行的不良資產，而在1999年特別成立的四大資產管理公司之一。 2012年，經中共國務院批准，華融資產管理公司正式改為股份有限公司，此後，華融快速擴展成爲國有大型金融控股集團，2015年10月，由中共財政部實際控股61%的中國華融，在香港掛牌上市。

不料，2018年華融前黨委書記、董事長賴小民被捕，調查兩年後，在今年1月份被以受賄罪判處了死刑，賴小民被公佈出的財物受賄總額大約是人民幣18億，被稱為了中共的「金融第一貪」。而這一事件，也埋下了華融債務危機的禍根。

兩天前，路透社報道說，自賴小民被查以來，華融帳面披露的風險還只是冰山一角，「以往所謂的輝煌業績，其實就是做了假帳，報了虛假的經營成果」。

從2018年以來，華融系開始進行風險排查，從財報上看，不良資產處置收入佔營業收入的比例在逐漸提高，2018年的佔比顯著提升到60%，2019年時進一步提升到了62% 。然而，華融推遲發佈2020年度的業績，卻再度引發了市場擔憂。

華融在成立之初，是中共要用來化解金融風險的，但現在，華融自身處處是風險，那麼，華融要如何化解呢？

2020年的中期報告顯示，華融的總資產已經突破1.7萬億元，居四大資產管理公司之首；借款餘額則超過7,000億元人民幣。目前，市場對華融的主要擔憂，在於是否存在實施大規模債務重組，甚至是破產的可能。

對此，不少境內投資者的看法偏樂觀，所以，雖然美元債已經掀起震盪，但華融的人民幣債券卻表現平靜，存續規模大約1,225億元人民幣的境內債券並沒有出現美元債那樣雪崩式的下跌。

不過，私募基金高熵資本董事長鄧浩認為，像銀行這樣關乎儲戶和金融市場的主體，之前都採用了重整的方式來解決問題，現在至少不應該低估華融面臨的挑戰。

而路透社的報道則認為，鑒於華融的「風險黑洞」，完全依靠自救顯然很難；另一方面由於華融已具備一定的系統重要性特徵，且坐擁眾多金融牌照資源，華融也不會真正走向破產，更可能的方案是等待「白衣騎士」牽頭重組、再獲生機。

但是，不管是重組還是破產，倒楣的都是中國老百姓，爲甚麼呢？因為中共解決不了危機，只能通過層層轉嫁風險，讓中國百姓為它的失敗買單。華融本身的存在，就是一個例子。

在20多年前，中共的四大國有銀行的不良貸款率高達50%左右。於是，中共為了遮掩住債務經濟的巨大危機，在1999年成立了四大資產管理公司——華融、長城、東方、信達，合計收購了四大銀行1.4萬億的不良資產。

但誰是真正的冤大頭呢？表面上看，是財政部和央行給予四大資產管理公司資金，但是，實質上卻是中共通過稅收、印鈔票方式讓中國每一個老百姓來買單。而四大資產管理公司把沒收回來的銀行壞帳，再度剝離到財政部的「共管帳戶」，成為所謂「政府負債」，所以最終是由全體中國人來負擔的。

在2018年的時候，也有自媒體「財經真相」揭露過，四大國有資產管理公司是中共操控整個中國經濟命脈的核心，其複雜的股權結構絕無僅有；信達實際控制公司520家、華融實際控制353家、東方和長城分別實際控制1,000家以上的企業。

西方媒體態度罕見 犀利評論一針見血

不過，這次圍繞華融美元債爆發的危機，西方媒體的態度非常耐人尋味，之所以這麼說，是因為在過去，我們從來沒有看到外國媒體，這麼一針見血地指出中國金融業存在的問題和風險。

例如，在4月16號，《華爾街日報》的報道，用的大標題是「中國壞賬銀行恐慌，政府還管嗎？」副標題是：政府支持是中國金融體系的重要支柱，當投資者不再相信它存在時，局面可能會迅速土崩瓦解。

報道中說，在截至2017年底的5年時間裏，華融收入的複合年均增長率是40%，高於同期亞馬遜公司24%的年收入增幅。而為了追求這種危險的高速增長模式，華融幾乎別無選擇。在2020年6月之前的一共12個月裏，華融僅是支付利息就耗費了94.3億美元現金。而在中國金融行業裏，像這種債台高築、純粹為了保持償債能力而追求極快增速的機構，多的是。

報道還警告說，即使中共政府重申會提供支持，國際投資者仍然必須考慮，他們是否真的應該參與一個他們或許永遠無法真正理解的市場，一個所有一切都可歸結爲不透明政治謀算的市場。

而彭博社，也在4月14號的報道中說，中國信貸市場幾十年來一直抱有着一種信條：央企若是遇到麻煩，總會得到救助。但現在，投資者不那麼確定了。而華融債券下跌彰顯了這個全球第二大信貸市場的歷史性轉變，那就是，隨著政府支持的降低，國有企業正取代私營企業成為中國最大的違約源頭。

惠譽的數據顯示，2020年，中共國有企業有795億元人民幣的境內債券違約，創最高紀錄，佔境內債券違約規模的57%，到了今年的第一季度，這個比例進一步竄升到了72% ，而在一年前，這一比例是8.5%。而截至去年年末，國有企業境內債券未償餘額，相當於3萬億美元，佔到整體餘額的91%。

其實，2019年天津天物集團違約，就被認為是政府救助意願下降的標誌性事件。而近年來，隨著中共政府推行去槓桿，以緩解因債務負擔重導致的巨大金融風險，也弱化了政府對國企的潛在救助。

而在目前經濟增長放緩而且稅收減少的背景下，中共政府沒有足夠財力支持所有國企，所以穆迪的分析師認為，中共的新思路是：「只要不造成系統性風險，就不一定需要紓困」，所以，預計未來會出現更多的國企違約。

中共到底會不會出手救華融？

那麼，中共會不會救助華融呢？

從我們的分析來看，鑒於迄今為止違約的國有企業，還沒有一家被視為具有像華融一樣高的系統重要性，再加上中共當局還想利用外資來給自己輸血維持生存，所以很可能會對華融提供支持。

彭博社報道說，中共財政部正考慮將其持有的股權，轉給主權財富基金中投公司旗下的中央匯金，不過這個方案還要等國務院審批，存在變數。

不過，就算中共打算出手，但外國投資者還敢繼續投資嗎？

就像《華爾街日報》報道所說的，中國金融機構的快速增長就是一個「龐氏騙局」，它們的發展壯大都是通過不斷舉債來實現的，依靠的並不是自己的盈利能力。那麽這也意味著，當它們再也借不到錢時，這個騙局就維持不下去了。

那麼，《華爾街日報》和彭博社是直到今天才了解中國的國有企業是怎麼回事嗎？當然不是。在過去幾十年裏，如果不是中共和華爾街互相勾結，相互進行利益輸送，中共怎麼可能如此迅速地在全球擴大它的影響力呢？

既然如此，西方媒體爲甚麼此時要揭露真相呢？一個原因，當然是因爲中共稱霸全球的野心，已經讓美國和其它西方國家感受到了威脅，他們不得不開始認真對待中共這個敵手，全方面回應中共的挑戰。而另一個原因，或許是因爲中共的金融危機，已經處在隨時全面引爆的火山口了，真相已經無法再掩蓋了。

但是，不管出於甚麼原因，被揭穿了真相的中共經濟增長模式，還能幫助中共國企繼續在國際資本市場上招搖撞騙嗎？我想，中共這樣的好日子可能快到頭了。而從這個意義上來説，華融危機確實代表了中國債市一個歷史性的轉變。＠

策劃：許巧茹、宇文銘
主播：蔚然
撰文：李松筠、李沺欣、財商經濟研究所
剪輯：大中
監製：文靜
粵語配音：Ada

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