李庭仟：人民幣升值下的中國經濟困局

中國目前面臨著一個經濟難題：政府持續投入大量資金發展「新質生產力」，同時投入銀行體系增加資本充足率，保持充裕流動性；地方政府則透過發債、債務置換及展期等方式緩解財政壓力。然而，這些資金能否真正轉化為居民收入、消費能力和生活水平的持續提升，仍然存在很大的疑問。

與此同時，人民幣兌美元自2026年以來持續升值，高盛也對人民幣中長期走勢提出了相當明確的升值預期。

這幾個現象放在一起，反映出一個重要問題：中國正在增加多少資金、資金流向哪裏，以及人民幣升值究竟會如何影響中國的產業競爭力、金融體系和居民生活？

高盛預期：人民幣將持續升值

根據2026年9月的研究報告，高盛預計中國政策制定者可能傾向於讓人民幣兌美元逐步升值，並提出以下匯率預測：2028年底：1美元兌6.00元人民幣；2031年底：1美元兌5.50元人民幣。

中長期升值節奏：高盛分析認為，人民幣每年升值約3%至5%，可能是兼顧產業競爭力與人民幣國際化的政策路徑。

這些是高盛的市場預測，不是中共公布的官方匯率目標。高盛也指出，如果中美貿易戰再次大幅升級，或全球經濟陷入嚴重衰退，預測可能需要調整。

2026年以來，人民幣實際升值多少？根據路透社2026年10月26日的報道，在岸人民幣兌美元一度升至6.6682，創下2022年6月以來的最高水平。

若以2026年初約7.0附近的美元兌人民幣匯率作為基準，人民幣兌美元截至10月下旬已升值約4.7%至4.8%。實際升幅會因採用年初交易日、每日收盤價或盤中匯率而略有不同。

這意味著，人民幣在不到一年的時間內，已經完成了接近高盛所述3%至5%年升值區間的升幅。

不過，不能因此推斷人民幣未來每年都會以相同速度升值。匯率仍受到美元走勢、中美利差、出口表現、資金流動及中國人民銀行政策等因素影響。

人民幣升值與大量資金投放 為何同時出現？

一般而言，貨幣寬鬆對本國貨幣構成貶值壓力。如果一個國家的出口順差持續擴大、美元走勢、企業集中結匯，即使該國仍然實施寬鬆貨幣政策，其貨幣也可能升值。

高盛預期人民幣升值主要理由之一，就是中國商品貿易順差規模龐大、以及人民幣在部份估值模型中被低估。

另一方面，中國央行仍可透過降準、公開市場操作、政策利率及其它工具維持銀行體系流動性。

因此，人民幣升值與國內流動性增加同時存在。前者主要反映外匯市場供求與政策管理，後者則關係到國內銀行信貸、政府融資及經濟需求。

真正需要關注的是，這些資金是否能夠產生足夠的經濟回報，以及新增的資金供應會否帶來新的金融風險。中共是否操縱匯率？

天量資金投入新質生產力

中共持續支持人工智能、半導體、新能源汽車、高端裝備及其它先進製造業，目的是提升科技能力、擴大產業競爭力並降低對外部技術的依賴。

截至2026年10月，中國投入的資金已是數萬億元人民幣的量級。政府直接出資、全國企業研發支出，以及政府資金帶動的社會投資，是三種不同類型的投資。

目前能確認的幾個重要數字：2025年全國研發經費（政府、企業、高校等合計）3.93兆元，年增8.2%，約佔GDP的2.80%

但是資金大量投入相同或相近的產業，而市場需求增長跟不上產能擴張，企業便可能面臨價格競爭、利潤下降及投資回報低等一系列問題。

即使工廠、設備和生產能力持續增加，也不代表居民收入會同步提高。

這是因為產業投資與居民收入之間，還需要經過就業、工資、企業盈利和家庭消費等環節。假如新增產能主要依賴政府補貼和銀行融資，而不是持續的市場需求，其經濟效益便可能受到限制。

地方政府債務與銀行體系吸收資金

除了新興產業，地方政府債務也是中國資金流向的重要方向。

地方政府需要支付既有債務利息、處理到期本金，並維持公共服務和基礎設施運作。當土地出讓收入下降、財政收入增長有限時，地方政府便更需要透過發債、債務置換及其它融資方式緩解壓力。

銀行則是政府債券和企業融資的重要資金提供者。

2026年中央政府公布的全國新增政府債券發行規模為11.89兆元，這是全國政府債券口徑，與地方政府債券發行額並不相同。

對銀行體系而言，最重要的數字是每年約10兆元以上的地方政府債券發行規模，以及其中有多少資金用於償還舊債，而非投入新的經濟活動。2025年再融資債券約4.93兆元，約佔全年發債總額的48%，也就是說近一半的錢用於還舊帳，大部份又回流到銀行去了。

如果新增資金主要用於償還舊債，而不是創造新的收入來源，資金便在政府、銀行及融資平台之間反覆流動。

人民幣升值：加大出口企業壓力 衝擊經濟

人民幣升值具有雙重影響。對進口商而言，人民幣升值可能降低以美元計價的能源、原材料和設備成本；但對出口企業而言，人民幣升值壓縮利潤空間。

例如，一家出口企業以美元收取貨款，卻主要以人民幣支付工資和國內成本。當美元兌人民幣匯率下降時，同樣的美元收入可以兌換到的人民幣便會減少。

比如：出口商的人民幣收入（若美元售價不變），人民幣升值5%會使每美元換算成人民幣的收入減少約5%，但是中國出口總量，不會因此完全對應下降5%。出口企業被迫調整售價、壓低成本、改變市場或吸收部份匯率損失。一項2025年發表的研究估計，2009至2023年間，人民幣實質升值10%，中國實際出口平均下降約3.1%。

如果人民幣持續升值，同時中國內需繼續疲弱、產能過剩、出口商競爭激烈，就會形成以下壓力：出口商利潤下降，部份企業減少投資或裁員，搬遷、倒閉；企業更難透過降價維持市場佔有率；出口企業取得的美元收入換算成人民幣後減少，製造業投資與就業可能受到連帶影響。

中共是否操縱匯率？

德國總理默茨（Friedrich Merz）在2026年6月至7月公開表示，他認為人民幣被低估約25%至30%。歐盟領導人認為，這使得中國產品對歐洲出口更便宜，造成了「中國衝擊2.0」，人民幣並非自由浮動貨幣，懷疑人民幣匯率被操控低估，目的是促進出口——而出口正是中國經濟增長的重要引擎。

對於人民幣相對估值的評估，各方觀點差異龐大。根據國際貨幣基金組織（IMF）2026年10月的最新評估報告，人民幣實際匯率被低估的幅度在17.3%至25.3%之間，中間值為21.3%。

而總部位於倫敦的智庫、歐洲改革中心（CER）的研究人員則認為，這一比例接近30%。中國金融四十人論壇的一項研究也指出，基於中美物價的分析，未來幾年人民幣仍有相當大的增值空間。2026年10月8日，中國人民銀行發布人民幣匯率政策立場。中共官方文件的核心，是在尊重市場決定匯率的同時，保留防範極端波動的政策工具。

說白一點就是：央行不保證人民幣漲，也不希望人民幣跌得失控；匯率可以波動，但不能讓短期非理性波動演變成金融風險。一方面說讓市場決定匯率，另一方面保留在極端情況下直接干預市場的權力。

從市場的角度來看，這確實不是自由浮動匯率制度，而是一種政府控制下的匯率體系。#

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