香港資產及財富管理業，表面看是大豐收。

證監會最新調查顯示，2025年香港管理資產總值按年升20%，達42.2萬億元，創歷史新高，甚至較2021年35.5萬億元舊紀錄高出約19%。淨資金流入更急升至2.1萬億元，連續第三年上升。

數字漂亮到不得了。政府可以說香港國際金融中心地位穩固，業界可以說家族辦公室、基金平台、私人銀行仍然有吸引力，從業員亦可以憧憬今年繼續增聘。

但問題是：這個增長故事，有幾多是真正國際資金看好香港？又有幾多，其實是內地資金把香港當成「半離岸避風港」？

如果香港財富管理業的核心增長，越來越依賴內地資金南下，那麼7月1日剛生效的《國務院關於對外投資的規定》，就不是一份普通內地法規，而是一道直接關上香港金融中心上的大門。

這次837號令最關鍵，不是它講「支持高水平對外開放」這些漂亮文字，而是它首次在國務院級行政法規中，明確把「居民個人」納入對外投資者範圍；而「對外投資」定義亦包括直接或間接取得境外企業、資產、控制權、管理權及其他相關權益。

換句話說，以前很多內地富人心目中的灰色地帶，例如經香港公司持有海外資產、用香港戶口買海外基金、透過境外券商配置美股，甚至用間接結構包裝境外權益，未必即時犯法，但已經不再是「看不見、管不到、說不清」。

香港最怕的，不是內地完全禁止資金出海，而是由「自由流動」變成「有牌、有額、有路徑、有追蹤」。

因為香港財富管理的賣點，過去正正是「方便」兩個字。

方便開戶、方便買美股、方便買基金、方便買保險、方便做家族信託、方便把人民幣世界與美元世界接駁起來。香港不是瑞士，亦不是新加坡，它最大的優勢是背靠內地，同時又是境外市場。

但當內地監管部門開始把「跨境投資」由模糊空間變成穿透式監管，香港這個「中間地帶」的價值就會被重新定價。

更麻煩的是，837號令不是孤立事件。

5月22日，中證監等8部門已推出整治非法跨境證券期貨基金經營活動方案，針對境外機構非法招攬內地投資者、提供境外股票開戶及交易服務。隨後富途、老虎、長橋等跨境券商受罰，存量客戶可以賣出及出金，但新增開戶、加倉及新資金流入受限。

到6月底，監管再收緊跨境TRS總收益互換，據報中證監要求券商停止為內地投資者新增海外風險敞口，涉及股票類跨境TRS，估計相關敞口高達約5,000億元人民幣。

這幾件事串起來看，答案很清楚：內地不是單打一地打擊某個券商、某個產品，而是在重整整條資金出海鏈。

以前是螞蟻搬家、券商開戶、TRS繞道、香港保險、家族辦公室、香港公司持股，各走各路。現在是官方要把這些路逐條納入「合規通道」。

香港當然仍然可以受惠於合規資金，例如港股通、QDII、跨境理財通、ETF通、南向理財通。但合規渠道有一個共同特徵：有額度、有名單、有產品範圍、有原路返回機制。

這與私人銀行最喜歡的自由配置、全球資產分散、美元資產長期持有，完全不是同一回事。

所以，香港AUM破42萬億元，短期是好消息；但若近六成流入香港資產來自內地資金，長期反而是一個警號。因為當最大水喉掌握在北京手上，香港財富管理業就不再單靠市場競爭，而是要看政策水位。

新加坡為何在這個時候被看好？不是因為新加坡一定比香港懂投資，而是它的定位更清晰：它是離岸中心，不是內地資金的半官方通道。對非中國亞洲家族、已在境外的高淨值資產、以及不想承受中國政策不確定性的資金來說，新加坡的優勢不是回報率，而是「少一層政治解釋」。

香港的問題正正相反：愈靠近中國，愈有生意；但愈靠近中國，亦愈受中國資本管制影響。

這就是香港財富管理業未來最大的矛盾。

政府可以優化基金稅制、吸引家族辦公室、推動開放式基金型公司、發展ETF通及跨境理財通。這些都重要。但若內地個人資金出境的自由度下降，私人銀行最肥美的一塊增長肉，便會變得越來越難吃。

未來香港仍然會是中國資金出海的重要平台，但「平台」兩字的意思已經改變。

以前是資金想出去，香港幫你出去。

以後是資金可以出去多少、用甚麼產品出去、可否留在境外、是否需要申報、是否能再投資，都要先看內地規則。

這不是香港金融中心即將崩潰，而是香港財富管理業的黃金時代正在換版本：由自由生長，變成牌照生長；由灰色便利，變成白名單便利；由私人銀行說了算，變成監管框架說了算。

42.2萬億元AUM是高峰，還是高位警號？

答案要看未來一年。若香港能吸引更多真正國際資金，AUM破頂就是實力證明；但若增長仍主要靠內地資金，而內地又持續收緊個人境外投資，今天的歷史新高，可能只是水閘關上前最後一波大水。

香港AUM創新高，當然值得高興；但更值得問的是：水從哪裏來？水喉由誰控制？閘門又何時會關？

這三條問題，才是香港財富管理業未來真正的壓力測試。

（編者按：本文僅代表專欄作者個人意見，不反映本報立場。）◇

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