風險市場對美國加息前景有新的研判，不過結論不同，也造就出美股和美債不同的走勢。債市跟隨聯儲官員的警告，資金預期聯邦利率在明年中之前衝上5%，美債動盪，十年期國債利率升到4.22%，反映市場對利率前景的最新定價。不過兩年期國債利率就回落到4.48%，消化聯儲12月加息回到兩碼的可能性。美股卻無視加息預期，專注於企業盈利，S&P500好調。

日圓對美元匯率上周一度衝破150心理關口，日本政府在紐約時段強力干預，芝交所在兩小時裏爆出了250億美元的成交量，日圓快速升值。英國在三年中見到三位首相辭職，英債市場風波變成政治風波，並引起匯率大幅波動。歐盟領袖決定對天然氣價格實施管制，歐洲燃氣價格下挫。意大利迎來戰後第一位女總理和第一位持極右立場的總理，意債波動不大。美元指數衝高後回落，布倫特原油穩步上行，金價變化不大。

上周五華爾街日報一篇文章稱，聯儲會在十二月下調加息幅度，美股表現靚麗。美股傳統上會有11/12月份出現一次衝高，基金在部署聖誕節行情。基金經理們指出，在已經公布業績的S&P500公司中，七成的第三季度業績好過預期。美國三大指數走出六月以來最大的上漲。

然而，利率期貨市場的價格顯示，資金預計聯邦利率到明年五月會達到5%，這是第一次市場估計聯儲在本周期的終極利率會達到5字頭。這個變化的重要性在於，市場終於意識到，聯儲在加息加到中性利率區間後，還可能進一步上調利率。中性利率，一般被認為在4.5%左右。債市因此悲觀，尤其十年期國債受到壓力。上周五，芝加哥聯儲總裁埃文斯和三藩市聯儲總裁戴利分別指出，在每一個時間點聯儲需要考慮減少加息幅度。

最近三個月的CPI數字顯示，產品通脹已經見頂，供應鏈斷裂的最壞時間已經過去，但是服務業漲價嚴重，背後是工資的不停上漲。工資上漲趨勢需要等到勞工市場供需逆轉，而勞工市場逆轉很可能意味著聯儲需要把經濟推入衰退。除此之外，今年下半年開始明顯地見到租金等惰性價格上漲，惰性通脹一旦升起，是很難降回來的。

這些決定了美國的通脹形勢非常複雜，並非加息一招短期可以解決問題的。2023年通脹回落到5%左右後，可能在較高的水準持續爬行，貨幣當局未必有空間減息，甚至連維持利率不變也有困難。FOMC幾次表明，調整利率政策的門檻很高，它需要看到利率政策對經濟產生了明顯的遏製作用，需要看到就業市場持續轉弱。

筆者認為這個目標需要很長的時間才能實現。美國的製造業和房地產業都出現了下行的跡象，但是疫情期間發放的救濟資金正在流出銀行儲蓄，進入消費領域，所以消費還是很強勁的，就業市場的工資叫價也高，通脹預期還在發酵。

聯儲的加息未必可以停下來。春季暫停加息後，因為通脹預期依然高漲，最終還必須繼續加息，終極利率水準可能大幅高過市場現在設定的中性利率水準。這種場景現在尚非必然，但是從惰性物價來看，可能性在與日俱增。所以FOMC在12月份有可能將加息力度從75點調回到50點，畢竟中期選舉已經結束，但是它的加息周期未必很快結束。

聯邦利率是資金成本的錨定。如果Fed Fund利率升到5%，按揭最優利率就升到9%左右了，不少家庭的按揭利率可能達到雙位數。到時候，房地產市場產生較大下行壓力的機會很高。這也意味著美元資產的調整沒有完，美元匯率會繼續上漲，世界其它國家的金融市場不得不承受更大的壓力。

英國首相卓慧思被逼宮辭職，成為歷史上最短命的首相。保守黨正在黨內徵集黨魁提名。根據1922委員會主席布拉迪，如果只有一個候選人，新任保守黨領袖和下一任首相星期一就可以產生。如果有多名候選人報名，前兩名候選人在星期五黨內議員投票中決出勝負。

前財政大臣辛偉誠率先拿到一百名議員的提名，根據英國開出的數位，有超過六成的勝算。第二位是前首相詹森，第三位是下院保守黨領袖莫當特。蘇納克很受尊重，執政經驗豐富，對財經事務尤其擅長，但是黨內也有不少議員不齒他背叛詹森。

以蘇納克審慎理財理念，估計他會留任現任財相亨特，這樣可以平息市場對財政可持續性的憂慮。前首相詹森很可能重出江湖，不過國會對他的調查還未結束，萬一他當選但又被認定有罪，英國可能又要重新選首相。

卓慧思離開了，卓慧思經濟學收場了，不過有幾個大的看點值得品味。首先，這是市場第一次對現代貨幣理論發起反擊，通過資產價格暴跌來抗議「不負責任」的財政政策。第二，退休基金危機得到舒緩了，但是凸顯出非銀行金融機構的風險，隨時可能衝擊市場。第三，英鎊相信已經見底，不過短期反彈力度有限，匯率波動。第四，英國央行迫切需要重塑信譽，十一月會議時，可能一口氣加息100點。最後，英國開了先例，萬一市場動盪，央行願意隨時進場救市。

由於高騰的能源價格和政府的供給限制，歐洲的工業產能中大約有10%處在停產狀態。隨著冬季的來臨、俄羅斯斷絕天然氣供應和歐洲即將開始的對俄羅斯海運石油的禁運，預計歐洲的能源形勢會迅速惡化。儘管歐盟擺出了將禁運進行到底的姿態，比利時首相庫洛最近說，「歐洲大陸正在面臨大規模地去工業化」。

在歐洲大陸，工業僱傭著3500萬產業工人，佔就業人口的15%。歐洲產業圓桌會議致信歐盟，警告飆升的能源價格嚴重地損害了歐盟產業競爭力，如果沒有立即的行動，「傷害可能是不可修復的」。受傷最深的是化工、汽車、化肥、電力行業，這幾個加起來佔到歐盟電力消費接近七成。不僅價格昂貴，各國政府紛紛限制天然氣對產業的供應，來保證居民用電和取暖。

產業的部份能源消耗，也已通過節能措施降低，但是許多是做不到的。比如許多產業需要500度以上的高溫來完成生產程式，不可能光靠調低暖氣設定溫度來解決。目前40%的化工廠、10%的鋼鐵廠、50%的煉鋁廠、70%的化肥廠已經停工。

歐洲天然氣消費最大的是發電，第二是產業，第三是家庭。所以天然氣漲價和限量供應，對製造業的衝擊特別大。工廠一旦停產，不僅重啟費用昂貴，而且失去的市場未必能夠再奪回來；技術工人一旦被遣散，之後也未必能夠全員召回。這場能源危機對歐洲製造業的打擊，可能是長期的，對部份行業甚至是災難性的。

根據歐盟資料，德國製造業產值佔到歐元區的27%，意大利16%，法國11%。這基本反映出能源危機的國家分布，受傷最深的就是歐盟三駕馬車。其實問題並不是俄烏衝突時候才出現的，歐洲的能源市場以國家劃界，規模小、監管多。2020年之前的十年中，歐洲的天然氣價格比美國的高出2-3倍，俄烏衝突後就高出接近十倍。成本昂貴、效率低下，才是歐洲產業競爭力不高的長期原因。

本周有兩個央行看點。1）ECB開會，預計加息75點到1.5%，同時可能表明明年啟動回收流動性的QT。2）日本銀行例會上政策利率還不會動，但是也許在前瞻指引上，作出調整。預計加拿大央行加息75點，俄羅斯央行減息25點。資料上，美國GDP在連續兩個季度負增長之後，預計第三季度錄得1.6%的環比折年率增長。核心PCE九月份預測環比0.5%，同比加速到5.2%。預計德國經濟收縮，不過法國和西班牙就繼續擴張。

本欄所闡述的是作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。◇

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