上周對於風險資產市場，發生了兩件重要的事情，第一件是美國國債遭到拋售，市場預期聯儲會加速政策正常化；第二件是英格蘭銀行暗示可能加息。美國的通貨膨脹越來越不像是暫時性的，聯儲高官也有鬆口的跡象，債市資金奪門而逃，美國國債利率全線上揚，兩年期國債利率收0.46%。

不過美股卻在較好的企業盈利支援下，繼續上行，S&P500再創新高，歐亞股市也各有精彩。相對於債市巨大波動，美元匯率則顯得相對平靜，美元指數先跌後穩，收93.6。能源危機疑慮未消，布蘭特原油價格突破每桶85美元，貼近三年新高；紐約天然氣期貨合約收5.3美元。中國則嚴厲打擊資本對煤炭的炒作，本土的焦煤、動力煤價格暴跌。黃金價格略升，比特幣則在暴漲聲中再創新高。

上周初段美國國債市場驚現拋售，美國十年期國債利率星期五收1.64%，星期四曾經一度逼近1.7%，vs九月初的1.3%。不到兩個月內十年期利率升了約24個百分點，對於債市（尤其是在那麼低的利率水準上）是一個巨大的價格變化。催生資金改變看法的是通貨膨脹。

美國九月份通貨膨脹高企，遠遠高過聯儲的平均通脹政策目標，更重要的是通脹源頭出現了轉變。之前是由於生產中斷、運輸不暢而帶來的物價壓力，聯儲還可以說這是暫時性的；現在的主要通脹源頭是能源、食品、租金，不太像是暫時性的。也許聯儲可以說食品和能源並不包含在核心通脹之內，但是事實上能源、食品已經帶起通脹預期，為工資上漲火上澆油。工資漲，萬物漲。

市場認為，這是真實的通脹，來了就不會輕易離開，聯儲必須對此採取行動，不光是放慢買債步伐，還要加速退出，甚至加息的時間也可能大大提前。如果看隔夜利率掉期價格的話，市場認為明年六月加息一碼的機會接近六成，明年十二月前不止100%概率加息一次，還有三分之一的概率出現第二次加息。

筆者認為債市的注意力已經從甚麼時候開始taper（減少買債額度），轉向甚麼時候開始加息。加息對市場的震撼會大很多。一旦加息，全世界的資金成本都會直接受到衝擊，市場的槓桿率會受到衝擊。

聯儲主席鮑威爾說，FOMC處在開始taper的軌道上，將於2022年中完成。現在是taper的時候，但還沒到加息的時候。筆者感到明年市場會對利率走勢有更大的猜測，大市可能更顛簸。聯儲如何管理市場預期、如何穩健行事就變得非常重要了。

FOMC11月會議，重要的不是甚麼時候開始taper，而是決策者打算甚麼時候開始加息，這個要在利率點陣圖中以及會後記者會的鮑威爾發言中尋找線索。伯南克在2013年開始部署退出QE，由於預先和市場溝通得不好，當時資本市場大跌。

英格蘭銀行行長安德魯-貝利在G30央行行長會議上指出，「必須要行動」來控制通貨膨脹。英國可能是大的發達經濟體中第一個上調利率的，估計今年年內便發生。對短期利率走勢最敏感的英國兩年期國債利率，聞聲從0.14%跳升到0.71%。

與其他大央行相比，英國央行的獨立性比較大，行事也比較果斷。幾次引領世界QE的潮流。英格蘭銀行在八月的例會上還聲稱要有序、溫和地實行退出方案，現在語調突然變了。BoE如何處理8,750億英鎊的購債計劃，何時準備加息，不僅對英國乃至對全世界市場都會有影響。

除了能源通脹、食品通脹，英國還遭遇到脫歐後遺症，卡車沒有司機運貨了，屠宰場沒有屠戶了，過去這些工作是由歐洲來的廉價勞工做的，脫歐之後沒有了簽證，他們必須回國，其結果是油站沒車拉油，超市肉價飆升。英國目前CPI在3.1%水準，但是央行總經濟師預測明年第一季度見5%，這比起2%的政策目標是很難看的，所以英格蘭銀行可能需要把原本計劃明年做的加息動作提早到今年來實施。

BoE此次行動可能將減少購債和提高利率同時進行。這和其他央行的做法不同，美國聯儲和歐洲央行都小心翼翼地強調，實施taper不與加息掛鉤，市場也因此得到安撫。如果英國真的今年加息的話，可能影響到其它國家的利率走勢。匯率市場暫時對英格蘭銀行的加息暗示反應不大，不過一旦英國早於其它國家加息，未來三個月英鎊匯率有上行動力。

本周有幾個重要的GDP資料，美國第三季度預計增長2.1%，比上季的6.7%大幅下降；歐元區就估計會因為開放社交距離而大幅改善。美國的九月核心PCE通脹環比增幅回落，同比預測維持在3.6%。歐洲央行的例會就比較尷尬，歐洲通貨膨脹飆升，之前也因此預告了taper，但是能源價格狂漲，經濟信心受壓。

ECB是維持taper計劃，還是轉為鴿派一點？筆者覺得在拉加德的記者會上，她甚至可能暗示放鬆政策，因為這次能源危機對歐洲經濟衝擊很大。日本銀行例會估計不作變化。加拿大銀行就可能將資產購買計劃從每周20億加元，減少到10億加元。另外，G20峰會月底在羅馬舉行。

本欄所闡述的是作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。◇

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