近期，牽動投資者敏感神經的最熱門話題是全球（特別是美國）通脹的問題，油價大漲、美債孳息率快速攀升、美股大幅波動，這些現象都凸顯投資者對當前的經濟環境深感不安。

此前，當美國公布5月消費者物價指數同比激增5%附近之際，美聯儲的官員們紛紛出來喊話，認為通脹的現象是暫時性的，但6月、7月、8月的物價指數持續高亢，同比續增5.3%～5.4%，顯示通脹的問題並沒有如美聯儲官員們的預期，表明他們此前低估了通脹的風險。

這段期間，與通脹預期心理的美國10年債孳息率也與美聯儲官員們的預期一致，從3月底的高峰1.74%附近滑落，8月初一度跌到1.17%。表明債市參與者認同官員們稱通脹是暫時性的說法。

然而，隨著近期天然氣價格飆漲，以及油價創下七年新高，許多關鍵的原料仍然處於缺貨狀態，美聯儲官員們開始改口，稱通脹的現象可能還會維持一段較長的時間。

部份悲觀的專家認為美國非農就業報告連續兩個月差於預期，8月增加23.5萬人，9月增加19.4萬人，遠遠低於預期的50萬人附近，顯示就業市場復甦的情況轉差，加上物價不斷上漲，於是主張當前通脹的問題可能演變成災難性的停滯性通脹。

筆者認為，上述的看法可能又高估了滯脹的風險。主要的論點是，通脹推升的因素是經濟復甦，以及疫情期間造成的供應鏈青黃不接，若現在經濟復甦動能減弱，加上疫情逐漸緩解，實在看不出來通脹會進一步惡化。換言之，最差的情況應該不是滯脹，而是通脹和經濟復甦同步減緩。好一點的情況，就是經濟降溫不大，但通脹溫度大幅降溫。

所謂的滯脹，必須有一個意想不到的刺激因素，而此一因素卻不能短期間被客觀管理或控制，例如1970年代的石油危機。現在，許多人都將油價的大漲聯想到1970年代，實質上這是不能輕易劃上等號的。當前的經濟型態與1970年代最大的不同是人們對石油的倚賴已大幅降低，許多替代能源不斷興起，加上科技進步導致的交易效率化，這些因子都讓油價與物價的關聯度降低。

摩根士丹利在最新的報告預測，美國明年失業率會持續下滑，高漲的通脹會降溫，停滯性通脹的立論基礎薄弱，市場大多低估了需求的增長。筆者深有同感。

一般估計，美國2021年的GDP約可增長5.7%～6%，2022年降溫到4%附近。通脹方面，美聯儲預估2021年消費者物價同比增加超過4%，2022年將降為2%。部份專業機構預期2022年美國物價同比將降為2.6%附近。若上述的客觀預測正確，2022年美國的GDP增長率仍然大於物價漲幅，絕對不是停滯性通脹的環境。

周三（13日），美國將公布9月份物價報告，市場估計消費者物價指數同比將增加5.3%，與8月升幅持平。若實際的數字沒有超過5.3%，市場的滯脹警報將暫時化解，風險資產或許出現較大的反彈；若該數據超過5.5%，再度創下新高，金融市場或許再度掀起波瀾，但仍然不能斷言滯脹的環境已經出現，還需要再觀察幾個月。

美國10年債孳息率周二曾最高漲到1.628%，創下5月下旬以來高峰，但收報1.572%，跌落1.6%關口以下，顯示債市交易員在美國物價報告發布前沒有繼續追空。此前，華爾街經濟學家多預測年底前該孳息率會升到1.6%以上，如今已提前達到，接下來是否繼續衝高到1.8%或2%？將取決於債市預期滯脹風險是否加大。

筆者以為，金融市場參與者大多會低估或放大預期事件的風險，3月底以後債市低估了美國通脹的風險，10年債孳息率從1.74%跌到1.17%。如今，許多專家可能也放大了滯脹的預期心理，令最近的金融市場波動度加大，而周三的物價報告將是一個關鍵的檢驗點，投資者不妨耐心等待結果出爐。#

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