註冊制失敗？中國資本市場改革遇阻

前段時間，媒體曾曝出了大陸的叫車平台滴滴出行，向美國證監會（SEC）提出了在紐約交易所（NYSE）上市的申請，融資規模預計會達到數十億美元。

大家知道，在3月底的時候，中概股在美國資本市場遭遇了一場滑鐵盧，而滴滴的在美上市計劃正趕上這個時間點，在3月24日的時候，路透社最早披露出了滴滴的計劃，恰巧在同一天，美國證交會（SEC）發佈了聲明說，已經通過了《外國公司問責法案》的最終修正案。緊接著，就是中概股的集體暴跌。

那麼，滴滴為何敢迎難而上呢？又為甚麼不選擇在中國國內上市呢？如果說，美國資本市場不「待見」中概股，那麼滴滴是否是在用行動表示不「待見」中共的資本市場呢？

接下來的時間，我們就來圍繞這些話題聊一聊。

肖鋼：「註冊制」改革推行出現問題

事實上，滴滴出行赴美上市，不僅是發生在中概股集體暴跌的時間點，還有一個大背景引人注目，那就是中共資本市場推行「註冊制」出現問題。

4月10日的時候，原中共證監會主席肖鋼在一個首席經濟學家論壇上說，「全面推行『註冊制』還是需要一定的時間和條件」，並承認，當前「註冊制」改革推進過程中出現了一些問題。隨後，肖鋼就話鋒一轉，開始稱讚中共的資本市場說，雖然發展才30年，但發展很快，成就巨大，現在已經位居全球資本市場第二位。

雖然肖鋼說的委婉，又加上了稱讚中共資本市場的話想做些掩蓋，但最直白的解讀，就是在講「註冊制」改革失敗。雖然肖鋼沒有具體透露出現了哪些問題，但是我們可以從中國排隊上市大塞車中看出些意思來。

752家企業排長隊上市出現大塞車

在3月初的時候，大陸媒體《證券時報》曾報道說，滬深兩市的IPO總排隊企業數量已經高達752家，如果按照目前的上市速度，或許這七百多家企業要等到2022年才能全部完成上市。文章還說，從去年10月份以來，「註冊制」排隊時間拉長，企業首次公開發行上市擁堵，而且「多家企業撤回申請材料」。

那麼，原本可以緩解上市塞車的「註冊制」進行試點之後，為甚麼還出現了上市公司排長隊的情況呢？

我們先看一下官方是怎麼解釋的，證監會新聞發言人說有兩大原因，一方面是中國經濟轉型發展和高質量發展成果的客觀反應；另一方面也反映出各方對資本市場的信心，同時市場也需要逐步適應「註冊制」實施。

這種解釋，聽上去真的很有「中共特色」，中共喜歡把存在的問題反著說，總能把壞事解讀成好事進行粉飾。可是事實卻並非如此，如果外界對中共的資本市場有信心，那麼滴滴出行為甚麼會迎難而上，赴美上市呢？

不僅是滴滴出行要赴美上市，在3月末時，知乎也已經在美掛牌上市了，據大陸門戶網站新浪網報道，在2021年頭兩個月，赴美上市的中企就已經達到了13家，是2020年全年的三分之一。這些企業似乎都在用實際行動表明對中共資本市場的「不待見」、以及中共推行「註冊制」的失敗。

那麼，中共為甚麼要推行「註冊制」改革，又為甚麼推行不下去了呢？

中共為甚麼推行「註冊制」改革？

不少人認為，「註冊制」改革是中共資本市場過去30年中最重大的歷史事件。

中共資本市場上，股票發行最早是施行的「審批制」，由中共國務院證券委首先制定總發行規模，然後再分配給各個省級行政區等有關國家部委。但是審批制弊端很多，獲取指標的企業不一定是優質的企業，還會產生權力尋租。

2001年之後，股票發行改革成了「核准制」，核准制強調監管審核，就是指股票發行由證監會進行實質審查，並決定是否核准新股發行的申請。然而在「核准制」下，監管的成本很高，也有種種的行政管制、以及權力尋租問題。

而「註冊制」與「核准制」不同，是把權力交給了市場。在股票發行中，申請人按照法律要求披露與證券發行相關的信息和文件，並交給主管機構審查，而主管機構只負責審查申請人是否依法履行了信息披露的義務。在申請人履行了信息披露義務之後，就可以按照規定註冊上市。也就是說，降低了企業上市的門檻。而上市企業的質量，留給了證券中介機構以及投資人來判斷。

「註冊制」的推行，還需要有退市機制、投資者保護制度等等機制相配套。國際上成熟的資本市場普遍採用「註冊制」。

對中共來說，「註冊制」有利於資本擴容，增加直接融資比例，尤其是股權融資的比例，因為上市門檻低了，而且速度也快了。股權融資比例的增加會降低企業的槓桿。在去年底的時候，中共證監會主席易會滿曾發表文章說，「提高直接融資比重」是中共「十四五」的「重大決策部署」。

我們知道，中共的經濟體已經累積了天量的債務，據國際金融協會（IIF）的數據，中共的總體債務規模已經達到了GDP的3倍之多，這背後是巨大的金融風險。而增加股權融資，可以有效的降低槓桿從而緩解金融風險，同時還能讓企業獲得外部資金進行投資從而拉動經濟發展。

去年11月，中共央行行長易綱也發表了一篇文章，談到了中國金融資產結構，文章說，「只有發展好直接融資尤其是股權融資，才能夠減少對銀行債權融資的過度依賴，從而實現在穩住槓桿率的同時，保持金融對實體經濟支持力度不減的目標」。

從這些信息來看，中共是不得不推「註冊制」。

推行「註冊制」改革為何困難重重？

從提出「「註冊制」」到今天，已經過了將近8年的時間。早在2013年，中共就提出了股票發行「註冊制」改革，到了2020年8月，終於宣佈創業板改革並試點「註冊制」。

據中共黨媒人民網報道，在2015年的時候，時任證監會主席肖鋼曾在一個討論會上表示，中共實施「註冊制」的基本條件已經比較成熟，「註冊制」可以在修訂後的證券法正式實施的時候落地，中共的新證券法是在去年，2020年3月正式實施的，可是轉眼到了2021年，肖鋼又說，當前「註冊制」改革過程出現了一些問題。

肖鋼表示，「註冊制」涉及到整個資本市場的生態建設，其中，發行人是信息披露的第一責任人。「註冊制」改革涉及到發行人的誠信、誠信制度以及誠信社會的建設。

其實，肖鋼無意中點出了「註冊制」受阻的實質，那就是「誠信」，證券發行人、保薦人、會計師事務所等，是否都能誠信盡責的履行自己的職責呢？

誠信缺失，使得中國財務造假事件頻頻發生，不勝枚舉。在20年前，就有「瓊民源」、「銀廣夏」、「中科創業」、「南方證券」等等一系列的違規事件發生，雖然中共不停對資本市場進行改革，但誠信的缺失，讓這20年來的財務造假事件依然是層出不窮，比如「樂視」、「康得新」，以及「瑞幸咖啡」等等⋯⋯

當年的「瓊民源」財務造假欺詐大案，在1996年年報中披露的5.71億元的利潤中，有5.66億元是虛構的。而之後的樂視也不甘示弱，連續10年財務造假，就連申請首次公開發行股票上市的文件都存在著虛假紀錄。據陸媒報道，2009年樂視虛增利潤8,883萬元，是當期披露利潤總額的186%，2010年又虛增利潤9,443.42萬元，是當期虛構利潤的126%。可是年年造假的樂視年年暢通無阻，直到2021年4月，中共證監會才發佈了賈躍亭的市場禁入決定。

除了發行人，證券中介機構的違規也讓外界震驚。比如，2月份時，四大會計師事務所之一的德勤也被內部員工舉報違規，而且有業內人士表示，德勤相對於其它會計師事務所，審計質量還算是好的。那麼，上市公司被這樣審計過的財務報告，又有多少人敢去信呢？

不得不說，問題不在制度本身，而在人心。之前，新華網曾發文問「中國離『註冊制』還有多遠？」，一個很中肯的回答是，沒有了誠信，也許會是遙遙無期。@

策劃：許巧茹、宇文銘
主播：蔚然
撰文：蔣天明、財商經濟研究所
剪輯：大中
監製：文靜
粵語配音：Ada

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