【陶冬網誌】人民幣匯率起烽煙--意大利政局陷困境

上周對於全球風險資產市場，太平洋兩岸兩大經濟體的角力是主線，意大利政局是副線，國債市場重新評估風險，利率極度波動。美國財政部將中國列為匯率操縱國，激起市場一陣恐慌反應，VIX指數飆升，股市遭到拋售。隨後人民幣匯率重新降到7樓下，市場稍微安心，美股帶領風險資產回升。

意大利執政聯盟破裂，孔蒂政府面臨不信任投票，意大利十年期國債利率一日暴漲27點，與德國同期利率之差拉寬到6月以來新高，資金尋求避險。

周五特朗普在推特對9月中美談判看法悲觀，股市經歷了又一輪調整。全球貿易前景不明朗，9月增稅期逼近，投資者對全球增長前景感到悲觀，資金流入債市，美國十年期國債利率大幅下挫，一周下降12點。美債收益率疲弱帶動美元匯率走低，黃金成為上周的贏家。

太平洋兩岸兩大經濟體的角力，已經由貿易領域蔓延到金融領域。美國宣佈對3,000億美元中國輸美產品加徵10%關稅，人民幣兌美元匯率一度跌破7的關口，美國財政部隨即將中國標籤為匯率操縱國。IMF理事會認為中國並非匯率操縱國，人民幣匯率也升回7樓上，市場情緒稍有舒緩。

被標籤為匯率操縱國本身，對中國經濟的影響有限，IMF調查一向是無牙的老虎，關鍵是美國政府會不會在此基礎上推出後續反制措施。白宮第三輪關稅制裁清單上的多數產品，中國具有很強的競爭性，美國商家很難找到適量適價的替代品，最終主要由美國消費者買單。

特朗普力排眾議強行加稅本意是將中國逼回談判桌，但是中國並沒有讓步，反而放慢了談判的步伐。9月1日徵稅日期逼近，美國農民和IT產業怨聲載道，美國的極端施壓戰術勢必需要作出調整，筆者相信金融領域的明爭暗鬥可能陸續有之。

這次在匯率問題上的交手，帶來的一個直接影響在於全球貨幣政策。美國聯儲之前已經挑明，目前所行的貨幣寬鬆，是針對周邊環境（尤其是貿易）的不確定性；歐洲央行則指出如果歐洲增長前景不見改善，它將動用政策工具箱中一切可動用手段。

目前央行們的糾結是，此類不確定性不可控，也無法量化，而且對經濟具有巨大的潛在衝擊，可能對市場構成震盪。基於此，貨幣當局在決策上寧可做多、做早，也不願意重蹈雷曼事件的覆轍。

聯儲距離下一次拍板還有一點觀察的時間，歐洲央行則必須在短期內啟動新的寬鬆政策。

筆者預期ECB儘量加碼放水動作，9月例會上重啟政府債券和公司債券的購買計劃，每月300億歐元，期限9-12個月，同時對銀行分級儲蓄利率再次下調10點。這些政策對實體經濟的效果可能有限，但是QE大王德拉吉在離任之前還是盡其全力再出一招的。

意大利政局再次陷入困境，聯合政府中的北方聯盟決定退出執政聯盟，並對現政府提出不信任動議。意大利提前大選的機會明顯上升，不過暫時還不是必然的。假定議會通過不信任投票，現政府解體後，總統會要求各政黨組織新的聯盟。

五星聯盟（M5P）現在只有17%的支持率（2018年選舉時為37%），它的第一選擇應該是尋找其它政黨組織新的執政聯盟。退出執政聯盟的北方聯盟的支持率則由去年的17%上升到40%，他們有動力重新劃分政治版圖。

意大利在第四季度大選的機會是大的，而此卻發生在意大利與歐洲談判財政預算的關鍵期。惠譽剛剛維持了BBB評級／負面展望，穆迪9月6日發佈最新評級，如果意大利被四大信用評級機構評為垃圾級，歐洲央行將無法購買意大利國債。此結果暫時不會發生，但是如果該國政局持續不穩，經濟進一步失速，明後年並非不可能發生的。

本周重要經濟資料不多，美國通脹資料和中國融資資料比較受關注。

本欄所闡述的是作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。◇

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