王赫：債務利息支出大於新增GDP 中共危險

中共財政報表極其複雜，不僅有官方正式的「四本帳」，還有「二財政」、「準財政」等。其真實、全部債務，讓人眼花繚亂（也是當局有意不讓人看懂）。本文嘗試捋一捋，以2025年為例，且只討論債務利息支出，不談償還本金，因為付息都已困難，償還本金就更不可能、只能「借新還舊」苟且而已。

在捋之前，先計算一下官方數據中的中國2025年新增GDP（且不論其真假）。2024年GDP，經最終核實為1,348,066億元；2025年全年初步核算為1,401,879億元，較2024年增加53,813億元。這個數據是全文比較的基準。

（一）法定顯性政府債付息（中央國債+地方一般債+地方專項債）

（1）中央政府國債付息為8,193.61億元，其中，中央政府國內債務付息支出8,110.43 億元（比上年增長8%），中央政府國外債務付息支出83.18億元。（2）地方政府一般債券付息為5,292.87億元。（數據源自2025年全國一般公共預算決算表）

（1）+（2）合計13,486.48億元。這就是官方常規口徑公布的政府債務付息支出。但還有大頭在後面。

（3）地方政府專項債：9,550.13億元。根據財政部2025年12月地方政府債券還本付息情況，全國地方政府債券在2025年全年累計支付利息14,843億元。扣除列在一般預算裏的一般債利息5,292.87億後，剩下的9,550.13億全部在「政府性基金預算」中由土地出讓金和項目收益去消化。它雖然不顯示在常規的「債務付息支出」科目中，但它也屬於法定的顯性的政府債務付息。

小結：2025年法定顯性債務總利息為23,041.13億元，而非13,491億元。對應的債務規模：截至2025年末，國債餘額41.2萬億元，地方政府法定債務餘額54.8萬億元（其中一般債務餘額17.5萬億元、專項債務餘額37.3萬億元）。

（二）地方政府隱性債務付息

中共地方政府隱性債務問題非常繁雜，可分為城投債務和非城投債務，城投債務是主體。估測2023年末至2024年底，城投債務約60萬億至68萬億元，非城投債務10萬億至15萬億，合計70萬億至83萬億。

其中，獲得中央承認的地方政府隱性債務，只是極小一部份（14.3萬億），絕大部份中央不承認，認為它是由借款者作為獨立企業/單位自主承擔的債務，是經營性債務（當然，IMF等並不接受這種說法，因為融資主要投向城市公用事業）。

根據各券商固收團隊對部份省份穿透審計樣本的測算，在中央承認的地方政府隱性債務（14.3萬億）中，非城投類隱性債務佔比大約在15%至25%，也就是在2.145萬億至3.575萬億之間，其餘的是城投債務。

自2015年後，中共財政部和國家審計署不再公開城投的總債務數據。金融市場主要通過市場上公開發行過債券（如中票、短融、企業債）的城投公司（約3,000至4,000家），進行「全樣本掃描」，這些平台由於有發債合規要求，必須定期披露資產負債表。把這些平台財報裏的「短期借款」「長期借款」「應付債券」「一年內到期的非流動負債」以及「長期應付款（往往包含非標、信託）」全部相加，計算出城投總有息負債規模（約60萬億至68萬億元）。拆解城投平台的有息負債，行業長期的統計共識是，銀行貸款佔比通常在60%上下，城投債佔比約23%至25%，非標及其它佔比約15%。

（1）中央承認的地方政府隱性債務的利息支出：約4,600億元。

當局宣稱：2023年末，經過逐個項目甄別、逐級審核上。報，全國隱性債務餘額為14.3萬億元；2024年通過「增加地方政府債務限額置換存量隱性債務」方案，截至2025年末，已大幅壓降至6.5萬億元，兩年間累計減少了7.8萬億元。（1）根據財政部在國新辦發布會等渠道披露的數據，地方隱性債務置換前的平均年化綜合利息成本大約在4.5%至7%之間；（2）2025年隱債規模的平均佔用額約為8.5萬億元（2024年末約10.5萬億元 + 2025年末6.5萬億元，再除以 2）；（3）若按5.5%的保守平均綜合利率測算，2025年地方政府對這部份尚未被置換或正在置換中的存量隱性債務，仍需實際支付的利息額4,600億元。

（2）城投債券付息：約4,800億元。

2025年公開發行存續的標準化城投債，中樞規模在15萬億左右；2025年信用債利差經歷劇烈震盪，城投標準化債券的平均發行和加權成本維持在3.2%左右。以此計算，利息為4,800億元。

（3）城投平台經營性金融債務（約31萬億）付息：約12,400億元。

2025年，全國城投總有息負債中，未納入隱債、但實際上屬於基建和地方項目的銀行貸款規模約為31萬億元（剔除中央承認部份）。雖然央行連續下調LPR，但由於存量項目貸款展期和中西部高風險地區平台較高的風險溢價，城投平台銀行貸款的年化加權平均利率在4%左右。據此計算，2025年城投貸款總利息約12,400億元。

（4）城投高息非標影子融資付息：約6,400億元。

前面說的城投債權，公開發行，屬於標準化融資，而信託/租賃/地方定向融資計劃等等，則屬於非標融資，利息高，屬於高位資金。根據粵開證券與標普研究模型，2025年未出清的全口徑非標影子資金池存量中樞在8萬億元左右，年化加權成本在8%左右，據此計算，2025年高息非標影子融資付息約6,400億元。

（5）非城投地方政府隱性債務付息：約2,700億至4,200億元。

城投平台外，還有許多種類的隱性債務，它們廣泛散落、隱藏在地方行政事業單位、普通國有企業、偽裝的項目合資公司以及對實體企業的工程欠款中。根據財政部以及國家審計署的甄別和通報，主要集中在以下五大核心領域：

A、PPP（政府和社會資本合作）項目中的「明股實債」；
B、違規的「政府購買服務」與延期付款；
C、政府引導基金、投資基金中的兜底承諾；
D、行政事業單位、公立醫院及學校的直接借款；
E、普通國有企業和民營企業的「墊資與欠款」。

它們的總規模有多大？沒有官方數據。經濟學家和券商固收研究機構通過「分項剝離法」和「應付帳款穿透法」倒推，2023年末至2024年底，宏觀估算區間為10萬億到15萬億：包括：全國企業應收帳款中的「政府拖欠款」（5萬億至8萬億元）；公立醫院與高校負債（2萬億至3萬億元）；被清理的民間定融與灰色財富產品（全國殘存規模估計在2萬億至3萬億元）；偽裝的PPP與產業引導基金「暗債」（1萬億至2萬億元）。

2025年，由於全面啟動「10萬億一攬子化債」，估測非城投債務的整體存量被打掉接近一半，縮減至5萬億至6.4萬億元（剔除中央承認部份）。利息支出也暴跌，約2,700億至4,200億元。

（6）小結：全部的2025年地方政府隱性債務付息約30,900億元至32,400億元之間。

截至2025年末，地方政府隱性債務規模：中央承認的6.5萬億元+標準化城投債存量餘額16.36萬億元+城投平台經營性金融債務約31萬億元+城投高息非標影子融資8萬億元+非城投地方政府隱性債務5萬億元至6.4萬億元，合計66.86萬億元至68.26萬億元。當然，這些都是大致估算，並不精確。

結語

根據上述，法定顯性政府債付息+地方政府隱性債付息，2025年政府債務付息為53,941億元至55,441億元之間，就已超過了2025年的新增GDP（53,813億元）。

這還沒包括複雜的中央隱性債務付息，諸如政策性金融債、PSL（抵押補充貸款）、國鐵集團的「準主權鐵道債與貸款」、國有大型銀行及AMC表內的「政策性不良資產與資本補充永續債」等等。

2025年政府債務付息為53,941億元至55,441億元之間。而（1）2025年全國一般公共預算收入216,045億元、全國政府性基金預算收入57,704億元，合計273,749億元，付息佔比在20%上下；也就是說，中共廣義財政收入中，每5元錢就有約1元錢需要拿去付利息。（2）2025年全國一般公共預算支出287,395億元、全國政府性基金預算支出112,874億元，合計400,269億元，付息佔比在14%左右；中共廣義財政收入中，每7元錢就有約1元錢是付利息的。

而且，利息大於新增GDP可是一個極其危險的訊號——整個國家一年辛苦創造的新增財富，連償還當年債務的「財務成本（利息）」都不夠，意味著國家經濟正走入危機。政府賺到的新錢不夠付利息，為了不違約，就必須借新債來還舊債的利息，債務滾雪球的速度會失控，可能最終觸發「明斯基時刻」，引發債務危機。例如，20世紀80年代的拉美經濟體（「失去的十年」）， 2010年前後歐債危機中的重災國等等。

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