受惠中央連環祭出「大水漫灌」及「暴力救市」的「組合拳」，加上挾淡友及基金補倉買盤推波助瀾，中港股市上周出現近年難得一見的「井噴式漲勢」，恒生指數重越兩萬點，主板成交金額更首度出現「世紀成交」接近4,500億元。

A股漲幅更加誇張，單以暴力托市組合拳公布以來的4天，三大指數滬指、深成指數及創業板指數竟累積暴漲12%、17%及23%，當中滬指全周累漲12.8%，創近16年最大單周升幅，距今年5月中曾見的年內高位3,174點，僅一步之遙，唯2024年迄今仍僅進賬3.78%，是落後了港股及主要市場。

曾經死氣沉沉的A股市場突然之間牛氣沖天，媒體紛紛以牛市重來形容當下中港股票市場，說甚麼「四箭齊發」、「政策吹東風」、「暴力長陽」、「牛市來了」，可見內地股民是相當振奮。

港股連日抽升，基金持貨不足要急急掃貨，淡友沽空了的股票更要補倉，這些資金擔心錯失機會 Fear of Missing Out (FOMO) 被迫恐慌性入市，應該是搶高中港股的主要推手。有趣的是，早一個星期仍然唱淡中資股的外資券商及個別對沖基金見形勢在變，也開始唱好中國股票，令股市更趨熾熱，上周五早上開市時上海交易所因股民太心急搶先入市，令交易系統運作緩慢。

對於中央何以急急祭出多輪救市措施，相信主要原因是中央眼見8月過後，樓市、股市及消費市道突然急劇轉差，令北京擔心餘下4個月時間難以在經濟上「保五」，因此急忙醞釀救市出台。據彭博引述消息報道，三大財金部委上周二宣布貨幣政策「組合拳」，唯該場記者會是在48小時之前才倉卒安排召開，可見是「有人急了」，要加快推動政策救忙。

值得留意，是救市大招後不足一個星期，北京就召開了中央政治局會議，並表明要求促進內地樓市「止跌回穩」，儘管這個說法沒有新意，但這由政治局會議層面講明，還是第一次。這是內地當局真正意識到救經濟必須先救樓市。

事實上，過去政治局圍繞經濟工作的會議一般每年召開3次，會期分別在4月底、7月底、10月底。但今年繼4月30日和7月30日的兩次會議後，在9月25日再一次開會「分析研究當前經濟形勢，部署下一步經濟工作」，故被不少中國觀察家形容為「提早開會」或「臨時開會」，某程度上凸顯「救市」工作迫切性。

今次人行的行動表明，北京終於開始正視經濟的嚴峻形勢，明白救市挽救信心是當前最大問題。不過我在過去多次分析都有提及，內地單靠貨幣政策已經難救樓市，現實是中國的借貸成本已經很低，而信貸數據表明，家庭和企業對借貸並不感興趣，這就是過去一年我不斷強調的所謂「資產負債表衰退」。消費者信心指數接近歷史低點，反映出經濟疲軟之際對就業的擔憂，以及對房地產市場崩潰代價的焦慮。巴克萊就曾估計，2021年以來的房地產危機已經摧毀了約120萬億人民幣的家庭財富，相當於每個家庭約42萬人民幣。

因此儘管減息降準等措施朝著正確方向邁出的一步，但確實不足以推動經濟好轉。所以真正的焦點是人行啟動非常規貨幣政策工具8,000億支持資本市場，直接講就是放水或內地所說的「大水漫灌」去救市，與2008年美國無限印鈔啟動量化寬鬆有異曲同工之妙。這一措施在內地過去一直是禁忌，但今次「組合拳」表明已經到了不能不救地步，可說是內地政策的一次重大轉向。

兩項政策工具中，有3,000億是支持上市公司回購，這就是直接由人行印鈔提高上市公司股本回報；至於另外5,000億針對證券、基金、保險公司互換便利，可以將符合條件的證券及基金，通過資產「質押」從中央銀行獲取流動性，說穿了就是用「股票廢紙」換錢，幾乎已是人行印鈔比證券行直接買股票。

今次人行出手已是將貨幣政策的功能推到極致，甚至可以說是超越2008年聯儲局量化寬鬆的功能，恐怕在經濟史上也沒有太多先例，因印鈔出來的資金只可以用作托市，這甚至違反行長潘功勝過去說的不會搞「大水漫灌」的承諾，等於是將自己的信用全數押注在今次救市行動。

但現在關鍵仍是缺少更積極的財政政策支持。經濟活動減弱正在影響稅收，地方政府難以將借款額度用於可行的基建項目。有經濟師表明，中央政府需要增加借貸和支出，以推動經濟增長和通脹，並應給予地方政府更多自主權，允許其利用借款額度來支持消費。

值得留意是國務院在國慶75周年之際，公布向特困人員、孤兒等困難群眾發放一次性生活補助，雖未提及補助金額，但這次突然派錢實屬相當罕見，因為在2019年國慶70周年前後，並無同類的生活補助發放。直接派錢以外，上海、四川政府不約而同宣布將會發放消費券，但兩地發放不大、只有5億及4億人民幣，平均每名居民只獲數十元，用途亦設限制。除非中央真的願意「開倉派米」，甚至推出類似接近「港式一萬元消費券」，否則效果仍然有很大疑問。

因此人行雖然轉向採取「更大膽」的寬鬆政策，但刺激措施的總體規模仍然較小，對提振經濟或帶動股市持續上漲存疑；且目前經濟的主要問題並不是流動性不足，只有通過一輪穩定持續低迷的房地產市場、並讓家庭直接受益的大規模財政刺激，才能解決消費者信心疲軟的問題，並遏制通縮。

許多經濟學家認為，讓消費在中國投資密集型經濟中發揮更大作用，將使其走上更可持續的增長道路。但要做到這一點，就需要進行大規模的經濟改革，比如擴大「醫療保障」和「社會保障」所發揮的作用。然而，此類改革在政治上對習近平這樣的中國領導人來說是難以接受的，他認為西方式的「福利主義」與他將中國打造成能夠與美國抗衡的科技強國目標格格不入。

當然，其他重大問題也依然存在。中國人口老齡化加劇，勞動力不斷萎縮，而工業產能過剩又加劇了海外貿易緊張局勢，並擠壓了國內的利潤和價格空間。地方政府財政承受著巨大壓力，銀行也感受到壞賬和利潤率受到擠壓的壓力。曾經繁榮的科技和補教等行業受到打擊，令民營企業幾乎「團滅」。

因此今輪股市上漲是否會更上層樓，實體經濟能否有根本性改善，這完全取決於中國政府是否堅持到底，特別是刺激計劃最終能否奏效仍面臨一些懸而未決的問題，比如政府願意投入多少資金，尤其是準備向消費者提供多少資金支持。現在單靠貨幣工具托高資產市場，只能說是虛火，但北京有這樣的決心嗎？◇

 

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