日本銀行說：「我要動手啦，不過慢一點」；美國聯儲說：「我不動手，但是今年一定動手。」美日央行貌似矛盾的言辭，給本來就動盪的市場增添了幾分不確定性。美日央行的話術對資本市場帶來衝擊，美國國債漲、全球股市跌，日圓弱、日債強。石油天然氣和黃金白銀一起上漲。歐洲議會選舉中極右勢力上位，法國總統出人意料宣布提前議會選舉，法股和歐元受到拖累。

上周萬眾矚目的央行會議，不在美國而在日本。由於五月份央行干預債市的資金規模出乎意料地遠小過規定的金額上限，市場普遍預期BoJ在本次會議上啟動QE減量的程式。市場猜對了一半。日本央行宣布在未來1-2年會減少買債規模，「讓長期利率更自由地根據金融市場作出調整。」經歷了十餘年反市場政策後，央行終於打算放下有形之手了。

行長植田和男直言，「應該用可預測的減少購債方式來確保市場穩定性」，一旦開減規模將是「重大的」。然而市場猜錯了另一半，央行既沒有給出計劃的細節，更沒有實施減少購債的行動，典型的鷹派戲碼，鴿派舞姿。當局先廣昭天下，削減市場的沽空頭寸，勿謂言之不預。

為了穩定人心，行長表示不會減持日債，只會少買一點，數量也不會太激進，但是不排除減碼QE的同時開始減息。筆者預計七月會議上給出具體的減碼細節，加息恐怕要等到九月份。日本銀行的目標順序是，1）政策正常化，2）引導市場利率上升，3）調高政策利率。前兩點已經發生，第三點做了一次，後續動作沒有迫切性，反而不觸發市場恐慌更重要。

經過這些年，日本銀行積累下了大約755萬億日圓的資產，其中主要是日本國債，規模是巨大的。更有甚者，由於頗大的日圓與美元之間的利差，日債與日圓在市場上又積累下龐大的沽空盤，許多還連著衍生產品。日本加息牽一髮動全身，既可能造成日本債市崩盤，也可能對全球金融市場構成衝擊，所以透明度和預先警告十分重要。

2013年3月開始量化寬鬆時，日本銀行持有91萬億日圓國債，上個月持有規模則達到了593萬億，這十年干預規模之大是怵目驚心的，未來的減持也可能是驚心動魄的。何況日本內需的復甦並不順暢，消費信心似乎並沒有因為三十年最大幅的漲工資而明顯改善。這就決定了日本銀行在處理政策退出上十分謹慎，一定是摸著石頭過河。儘管日本央行表露出了放緩QE步伐的態度，日圓匯率看來並不領情。一則此舉已在市場意料之中，二則日美之間利差依然巨大。如果不大幅縮小利差，資金空日圓買美元資產的套利交易依然是「躺贏」的。市場賭日本央行在可預見的將來都只能做做樣子，無意讓利率趨向其它發達國家。

幾乎同一時間，美國聯儲的FOMC開會，決定利率政策不變，但將前瞻性指導從第一季度的今年減息三次矯正為一次左右，這肯定是一個強硬的政策暗示，不過符合之前幾個月通脹資料的趨勢和分析員的預期。可是，接下來主席鮑威爾在記者會上的演繹才是戲肉，「19個決策者中15位預測1-2次減息。」鮑威爾直言決策者對利率把握的確信度並不高，更坦白如果多見到幾個最新的通脹資料，點陣圖「可能就不同」。話音未落，CPI、PPI和PCE價格指數連環三擊，共同指向美國通脹放緩的方向。五月CPI回落到3.3%，核心CPI3.4%，PPI為2.2%，核心PPI2.3%，全部低過前期和分析員預測中位數。接下來聯儲最看重的五月PCE，分析員預測環比0.1%，核心PCE也是0.1%，六個月來最小升幅。

實際情況比表層數據更漂亮。扣除能源、食品和房租的超級核心CPI通脹，在五月份環比上漲接近零。飛機票、保險、汽車服務、酒店等服務業價格看來已經停止上漲，這是聯儲最想看到的，這證明525點的加息開始對內需產生影響了。至於房租，仍有0.4%的環增，不過租約合同有周期，所以房租一般被視為落後指標。

然而，政策決策者拒絕慶祝，依然擺出了相對強硬的姿態。主要原因是聯儲在過去幾年對通脹聯儲屢屢判斷失誤，所以在沒有更進一步地確認之前，保守療法可能風險較小，何況不到兩個月前才剛剛換上了鷹派一點的立場。聯儲在觀察，市場也在觀察。

毫無疑問，服務業通脹出現受控的跡象是好事，非通脹（disinflation）場景更趨全面。不過非通脹不代表通縮，物價稍微受控也不意味著經濟即將面臨衰退。目前的物價資料只能說，進一步加息的風險逐漸消退，經濟回落正常增長範圍，是否需要減息、甚麼時候開始減息仍屬未知數。

如此欄目不斷指出，觸發聯儲進入減息周期的，可能不是衰退而是事件。在長達十餘年的零利率環境之後，利率漲得太猛，停留的時間太久，對經濟體的融資成本乃至融資能力帶來壓力，經濟中最弱的一環（如商業地產）出現斷裂的機會頗大。這可能成為美國貨幣政策的轉捩點，只是時間點難以預測。

本周二大看點：1）美國零售資料。最新的消費信心、CPI資料之後，美國零售資料會給出美國消費者是否開始勒緊褲腰帶。2）英倫銀行會議。英國六月份減息的機會不大，不過行長貝利關於未來減息的語境一定被交易員所重視。

本欄所闡述的是作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。◇

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