烏克蘭局勢，在上周牽動了所有風險資產市場的心。俄羅斯軍隊於星期一進入烏克蘭的兩個自治地區，星期三開始對烏克蘭全境實施攻擊，但是遭到烏軍的頑強抵抗，戰事仍在膠著狀態。出於對地緣政治不確定性的擔心，全球資產價格大起大落，普京下令攻擊的消息傳出後，恐慌指數VIX一度飆升至35.6，但是之後市場判斷西方制裁措施並不激進而回落，上周收27.6。

避險資產受到追捧，美國十年期國債利率一度跌至1.89%，德國十年期利率0.14%，兩大指標性國債之後都有所回調。開戰消息傳出後黃金現貨價曾驟升至每安士1,970美元，然後輾轉回落到1,900樓下。美元指數星期三開市裂口高開1.1%，之後回落。歐洲受到戰事影響最大，歐元兌美元跌大約1.2個百分點。

美股同樣受到驚嚇，星期三一度暴跌，不過受惠於資金流向美元區和抄底資金，全周埋單居然略升。忌諱俄羅斯石油被禁運，布倫特原油期貨一度升破每桶104美元，不過在之後的兩天斬獲基本上回吐出來了。衡量歐洲天然氣價格的TTF曾在兩天內升70%，但是漲幅在星期五被腰斬。

烏克蘭是農產品出口大國，擔心港口遭到破壞，農產品價格飆升。上周還有幾位聯儲官員發表鷹派言論，美國PCE通脹創近四十年新高，不過這些對市場沒有激起甚麼浪花，市場聚焦於俄羅斯軍事行動和西方國家的制裁。

烏克蘭危機會如何發展？我們先要問普京想達到甚麼目的，然後問西方各國願意祭出甚麼樣的制裁。筆者認為普京在通過極限施壓方式來迅速取得有限的軍事目標，然後回到談判桌上來。那麼普京軍事行動的目標是甚麼？應該是迫使烏克蘭非軍事化。北約東擴，已經接近俄羅斯家門口了，烏克蘭又申請加入北約，甚至把加入北約寫入憲法。明斯克協議談了七年，毫無進展。於是普京決定自己動手。

筆者相信普京也無意佔領烏克蘭全境。俄羅斯三十萬現役軍人中近二十萬已經駐紮在俄烏邊境，如果不大規模徵召預備役的話，軍力部署已經接近極限。城市巷戰的成本也很高，拖延時間較長。俄羅斯目前的國力難以支持與西方的全面對抗。所以在達到有限目標之後回到談判桌上來，應該是俄羅斯的最佳選擇。普京對阿富汗戰爭是記憶猶新的，他任內親自處理的格魯吉亞衝突模式才是心目中的首選。

格魯吉亞戰爭打了五天，俄軍「應邀」進入南奧塞梯地區，隨後佔領了大片格魯吉亞領土。六天後俄格兩國在停火協議上簽字，出現了阿布哈茲、南奧塞梯等四個小共和國，或被稱為衝突冷凍地區。普京的最終目標是尋求烏東地區全面自治，烏西地區非軍事化。這個如意算盤能否打響，取決於軍事行動和之後談判。（待續）◇ 

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