從歷史資料看,美聯儲在2008年底開啟了激進的貨幣擴張政策,先後推出三輪QE和一輪OT。隨著美國經濟全面復甦和歐債危機基本平復,它在2013年啟動了貨幣環境正常化的程式,時間橫跨了伯南克、耶倫和鮑威爾三任聯儲主席,至2019年底結束。

回顧上次聯儲回收流動性的操作和市場的反應的,有助於理解未來市場的思維邏輯和資產價格的走勢會有很大幫助。

聯儲從2013年12月開始taper,為期十個月。美股繼續上升,不停上升。背後的邏輯是,流動性依然充裕,經濟已經復甦,歐債危機基本平復,於是增加風險權重。聯儲於2015年12月開始加息,加息九次,三年後結束。加息的多數時候,美股還是升的,邏輯也類似,哪怕加息資金成本依然很低,經濟和盈利前景依然不錯。

應該說伯南克和耶倫在管理市場預期上十分成功,股市沒有太大的情緒波動。直至鮑威爾接手後連續加息四次,這成了壓垮駱駝的最後一根稻草,美股在2018年第四季度暴挫。市場對鮑威爾聯儲的加息意圖感到迷惑,他與市場的溝通不暢。

更重要的是聯儲實施了收縮資產負債表,聯儲於2017年6月宣布縮表,2018年底資產負債表縮至4.1萬億美元,2019年底縮至3.5萬億美元。縮表意味著流動性下降,資金一起下調槓桿,市場出現共振,在股市造成了兩次踩踏式暴跌。

再看債市,國債在taper宣布之前已經跌了,真正到了減少購債時候反而壞消息出盡,債券受到追捧。債市對最初的加息決定反應是正面的,但是之後就進入了調整期,利率有兩波大的上升。之後鮑威爾做了激進加息、縮表動作,美債卻再次作好,因為美國經濟開始放緩,市場預期聯儲的加息周期結束。

儘管縮表動作在2019年結束了,故事卻沒有結束。由於流動性被抽離出金融體系,銀行間借貸成交放慢,直至2019年9月,美國的Repo利率飆升。這在十年期債券利率圖上反映不出來,但是當時的短期利率升得很誇張,迫使紐約聯儲向市場注入大量流動性。接著新冠疫情爆發了,新一輪QE開始了。

從上一輪QE退出過程中的市場表現看,市場並不畏懼Taper,對加息的衝擊有反應,但是整體狀況可控。市場怕的是縮表,擔心流動性萎縮。資金因此主動去槓桿,卻可能導致連環反應,觸發更大的去槓桿。

不過最大風險是聯儲與市場的溝通不充份,貨幣政策魯莽行事,市場無所適從,無法量化風險的話,就可能造成自相踐踏現象。

上次貨幣政策正常化操作在最後階段,政策的操盤手就是鮑威爾。疫情在股災後不久爆發,美股連續熔斷,給了聯儲一個機會重新回到QE上來。聯儲2020年3月再祭QE之後,股市和債市一起上揚。

筆者相信,QE不會結束的,不然美國29萬億美元的財政赤字根本無法處理,但是在未來一兩年,可能有一個政策調整期。不僅美國,歐洲和日本也一樣。用筆者的語言,就是「QE不死,但會打盹。」我們必須要安全度過這個調整期。

本周有三個焦點:第一個是中國的第四季度GDP資料,尤其是12月份零售和基建資料。第二個是英國12月CPI,對明年BoE的貨幣政策有直接影響。第三是美國重磅公司的盈利狀況。日本央行開會,不過預計政策不變。另外,應該關注烏克蘭危機的進展。

本欄所闡述的是作者對經濟、政策與市場的理解、認識,為個人觀點,並非投資建議或勸誘。(全文完)◇