從歷史資料看，美聯儲在2008年底開啟了激進的貨幣擴張政策，先後推出三輪QE和一輪OT。隨著美國經濟全面復甦和歐債危機基本平復，它在2013年啟動了貨幣環境正常化的程式，時間橫跨了伯南克、耶倫和鮑威爾三任聯儲主席，至2019年底結束。

回顧上次聯儲回收流動性的操作和市場的反應的，有助於理解未來市場的思維邏輯和資產價格的走勢會有很大幫助。

聯儲從2013年12月開始taper，為期十個月。美股繼續上升，不停上升。背後的邏輯是，流動性依然充裕，經濟已經復甦，歐債危機基本平復，於是增加風險權重。聯儲於2015年12月開始加息，加息九次，三年後結束。加息的多數時候，美股還是升的，邏輯也類似，哪怕加息資金成本依然很低，經濟和盈利前景依然不錯。

應該說伯南克和耶倫在管理市場預期上十分成功，股市沒有太大的情緒波動。直至鮑威爾接手後連續加息四次，這成了壓垮駱駝的最後一根稻草，美股在2018年第四季度暴挫。市場對鮑威爾聯儲的加息意圖感到迷惑，他與市場的溝通不暢。

更重要的是聯儲實施了收縮資產負債表，聯儲於2017年6月宣布縮表，2018年底資產負債表縮至4.1萬億美元，2019年底縮至3.5萬億美元。縮表意味著流動性下降，資金一起下調槓桿，市場出現共振，在股市造成了兩次踩踏式暴跌。

再看債市，國債在taper宣布之前已經跌了，真正到了減少購債時候反而壞消息出盡，債券受到追捧。債市對最初的加息決定反應是正面的，但是之後就進入了調整期，利率有兩波大的上升。之後鮑威爾做了激進加息、縮表動作，美債卻再次作好，因為美國經濟開始放緩，市場預期聯儲的加息周期結束。

儘管縮表動作在2019年結束了，故事卻沒有結束。由於流動性被抽離出金融體系，銀行間借貸成交放慢，直至2019年9月，美國的Repo利率飆升。這在十年期債券利率圖上反映不出來，但是當時的短期利率升得很誇張，迫使紐約聯儲向市場注入大量流動性。接著新冠疫情爆發了，新一輪QE開始了。

從上一輪QE退出過程中的市場表現看，市場並不畏懼Taper，對加息的衝擊有反應，但是整體狀況可控。市場怕的是縮表，擔心流動性萎縮。資金因此主動去槓桿，卻可能導致連環反應，觸發更大的去槓桿。

不過最大風險是聯儲與市場的溝通不充份，貨幣政策魯莽行事，市場無所適從，無法量化風險的話，就可能造成自相踐踏現象。

上次貨幣政策正常化操作在最後階段，政策的操盤手就是鮑威爾。疫情在股災後不久爆發，美股連續熔斷，給了聯儲一個機會重新回到QE上來。聯儲2020年3月再祭QE之後，股市和債市一起上揚。

筆者相信，QE不會結束的，不然美國29萬億美元的財政赤字根本無法處理，但是在未來一兩年，可能有一個政策調整期。不僅美國，歐洲和日本也一樣。用筆者的語言，就是「QE不死，但會打盹。」我們必須要安全度過這個調整期。

本周有三個焦點：第一個是中國的第四季度GDP資料，尤其是12月份零售和基建資料。第二個是英國12月CPI，對明年BoE的貨幣政策有直接影響。第三是美國重磅公司的盈利狀況。日本央行開會，不過預計政策不變。另外，應該關注烏克蘭危機的進展。

本欄所闡述的是作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。（全文完）◇

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