最近,恒大的煩心事特別多,雖然6月底,恒大宣布已經成功將淨負債率降到了100%以下,但是最近,恒大又頻頻爆出了和其它企業以及地方政府的各種債務糾紛,而公司評級也是被一降再降,股票和債券價格慘跌,投資者信心動搖。

過去,中國恒大總能虎口脫險。一旦形勢不妙,老闆許家印就會求助圈中好友一再幫忙抬自己的股票和債券,結果也造就了恒大亞洲美元垃圾債券發行之王的地位。不過,恒大目前的有息負債高達5,700億元人民幣,不是幾個朋友就能搞定的。更何況,幫朋友也要量力而行,否則就會像「蘇寧易購」的創辦人張近東一樣,砸出200億救了恒大,但是卻自身難保。

那麼,恒大的債務危機到底是如何爆發的呢?為何說是它拖累了蘇寧呢?事到如今,恒大要如何解困呢,是靠自己、靠朋友,還是靠政府呢?

更多債務糾紛 恒大評級被一降再降

我們先梳理一下恒大近期遇到的一些麻煩,是如何打擊了投資者的信心。

7月22日,甘肅蘭州市自然資源局官網掛出一則催款公告,稱有41家企業欠繳土地出讓金,而其中,中國恒大的下屬公司就佔了20席。

7月27日,恒大集團董事會突然對外宣布,取消原定的特別分紅方案,這個消息,無疑也讓投資者們擔憂。

7月28日晚,「淮北礦業」發布公告稱,其下屬公司與恒大集團下屬的六安恒大置業公司存在建設工程施工合同糾紛,已經向安徽六安市中級法院提起訴訟,要求六安恒大賠償4億多工程款和違約金。

7月29日,「廊坊發展」也發布公告,法院的民事裁定已經發生法律效力,即日起凍結恒大地產集團對廊坊發展公司的20%持股,為期3年。

8月2日,由「利歐股份」發布的公告稱,因恒大地產未按合同約定如期支付廣告費,利歐的全資子公司「聚勝萬合」向法院提請訴訟及財產保全,合計申請保全金額為3.56億元。

在這一連串的公告之外,網上還傳出一封信函,提到山東菏澤市住建局,正在調查處理恒大房地產項目涉嫌違法違規的行為,據傳,恒大華府、恒大綠洲專案,以及恒大悅瀾庭等項目,分別以每平米4,200元和3,800元的價格銷售,不但遠低於市場價格,而且低於地價,涉嫌不正當競爭。不過,信函的真實性還未經確認。

另外,因流動性脆弱、違約風險增大,恒大也在近期被多家國際機構調降信用評級。例如:穆迪在8月2日將恒大的信評連降兩級至「Caa1」,展望為負向;惠譽在7月28日,將恒大的長期外幣發行人違約評級降至「CCC+」、優先無擔保債務評級降至「CCC」;而標普在7月26日將中國恒大的評級調降兩檔至「B-」,將相關美元債長期發行評級下調至「CCC+」。

此外,瑞銀也在最近把中國恒大的每股目標價由6元下調到了3.5元,維持「沽售」評級。

而在股票市場上,無論是在美國上市的中國恒大,還是在香港上市的所有恒大系股票的價格,相比今年2月時的最高點,已經慘跌70%左右。

據《華爾街日報》報道,一些分析師也擔心中國恒大的其它財務狀況,比如恒大傾向於支付大量股息而不是保存現金,而且截至2020年底,恒大擁有大約3,550億美元資產,但主要是開發中、持有待售或被歸類為投資的物業。中國恒大今年1月發行的票面利率為12%的4年期債券的價格,最近已經跌到了面值的大約53%,說明投資者對恒大的前景悲觀。

恒大債務危機 始於借殼上市失敗

那麼,恒大的債務危機到底是如何爆發的呢?究其根源,還是因為借殼深深房上市的失敗。

2016年的9月,恒大地產將註冊地遷到了深圳,10月份時,「深深房」停牌,恒大借殼深深房實現重組上市的計劃曝光。為了達到A股上市要求,降低負債率,自2017年開始,恒大先後完成了3輪策略投資,股東包括中信、蘇寧等大型企業,投資總金額也達到了1,300億元。

按照和策略投資者的協議要求,從2018年到2020年的3年間,恒大的目標淨利潤要不少於500億、550億和600億元人民幣;並且每年要分派最少68%的淨利潤給策略投資者。此外,恒大必須要在2021年1月31日前完成重組上市,否則投資方有權在期滿後兩個月內以原有投資成本回購所持股權。

簡單來說,就是在這3年裏,恒大賺的利潤要分出去2/3;如果不能上市,就要還錢。但當時恒大對上市信心十足,外界也普遍看好,推動恒大的股價在港交所暴漲。2017年9月,許家印以391億美元的身價,首次問鼎中國首富。

但是沒想到,重組上市的事沒成,一道「緊箍咒」卻是從天而降。去年8月,中共監管部門祭出了一個「三道紅線」的房地產融資新規,這對恒大來說,無異於「晴天霹靂」,因為恒大地產「三道紅線」全踩中,被禁止新增有息負債。

一直以來,恒大都維持著高負債、高槓桿、高周轉和低成本這一個「三高一低」的模式。當然不僅是恒大,中國房地產企業幾乎都避不開這個「三高」模式,大舉借債、高價拿地、快速周轉是中國房地產企業迅速擴大規模的不二法門。而恒大的負債率,在房地產企業中也是最高的那一檔。

當時,眼看著2020年就要過去了,恒大地產馬上就要向投資方分派最少68%的淨利,而更糟糕的是,重組上市的最後期限就要到了,可是A股上市卻希望渺茫,而且,到時候還要償還1,300億元的投資款。

但是,錢從哪來呢?顯然,恒大面臨資金鏈斷裂的風險。

就是在這樣的背景下,在去年9月下旬,從網上傳出了一份文件,題目是〈關於懇求支持重大資產重組項目的情況報告〉,這份文件被認為是恒大集團向廣東省政府發出的,落款時間是8月24日。文件中說:如果恒大地產本次重組未如期完成,可能引發一系列系統性風險,包括嚴重影響就業和社會穩定、引發大規模群體性維權,嚴重影響資本市場的健康穩定等等。

當時有分析認為,這是因為恒大無法借殼上市導致債務危機臨近,所以要藉此倒逼監管和策略投資。不過,恒大很快就在官網和港交所發布公告闢謠,稱文件截圖是「憑空捏造、純屬誹謗」。

接下來,就是在去年11月8日的晚上,深深房A發布公告稱,中國恒大決議終止與深深房的重組計劃。22日,恒大宣布1,300億元投資全部協商完畢,其中1,257億元策略投資轉為普通股,剩餘的43億元由恒大回購。

至此,恒大最大的爆雷風險得以解決,而其中的最大功臣,就是蘇寧集團的創辦人張近東。作為策略投資者之一,張近東在2017年花了200億元人民幣,買下了恒大4.7%的股份。但是在恒大的危難關頭,張近東率先放棄了200億的回購機會,把股份都轉為了普通股,隨後,其他股東也紛紛倣傚張近東,站出來支持恒大。最終,1,300億的資金幾乎都放棄了回購,轉為了普通股。

就這樣,恒大的「短痛」是躲過去了,但是截至去年6月30日,恒大集團的「長痛」,高達8,355億元的有息負債餘額並沒有消除。從2020年開始,恒大開始轉變發展方式,全面實施「高增長、控規模、降負債」的發展目標,但是,時至今日,恒大仍然沒有擺脫這場危機。

張近東救了許家印,但這一筆200億元的投資佔據著現金流,不但沒有給蘇寧帶來任何回報,相反還讓蘇寧的資金鏈差點斷裂,在多次質押股權仍難以解決流動性問題之後,今年7月5日,蘇寧易購披露了股份轉讓的最新方案,蘇寧轉讓16.96%股權,江蘇國資委聯手阿里、小米等多家投資者入局。7月12日,張近東辭職,徹底退出了董事會。7月29日,蘇寧易購董事會「大換血」。

不過,雖然有張近東這樣的先例,但恒大至今還是能獲得一些朋友的幫助。比如7月19日,在廣發銀行提出凍結恒大資金的消息傳出之後,恒大債券暴跌。當晚,中譽集團發布公告,宣布斥資681萬美元,收購中國恒大票據。而在8月1日,恒大又將旗下流媒體公司「恆騰網絡」7%和4%的股權,分別出售給馬化騰旗下的騰訊附屬公司以及另一個第三方買家,套現32.5億港元。

但是,就像彭博社分析的,許家印的朋友現在可能還不夠多,因為恒大集團這一次的債務危機要嚴重得多,區域性銀行和地方政府都在撤回他們的支持,而且恒大與供應商的關係也越來越緊張,許老闆可能不得不在更廣泛的圈子中打造關係,他需要的可不止是朋友這麼簡單。

恒大要如何解困 未來前景如何?

那麼,恒大未來的前景如何,它要如何解困呢?有分析認為,除非許家印加速出售資產、引入新的策略投資者,或者獲得中共當局的救助,否則可能無法挽回市場信心。

目前,恒大正在出售一些非房地產業務的股權來籌集現金,比如在6月和8月,先後出售了恆騰網絡大約19%的股份,套現76億港元。除了已經在香港上市的物業管理、新能源汽車業務以外,據說恒大集團也有意將旗下的房車寶集團、瓶裝水業務「恒大冰泉」和文化旅遊產業「恒大童世界」分拆上市。

作為中國第二大房地產企業,恒大也可以將手上的很多項目,出售給其它的房地產開發同行,但是在目前的情況下,很可能要被迫壓價出售。當然,恒大也可以引入策略投資者,和其它開發商甚至是國有企業建立夥伴關係……但是,對恒大來說,顯然這些都不是好的選項。

很多人也在猜測,恒大會獲得某種形式的政府支持,因為恒大的債務違約可能會對中國經濟構成系統性風險。不過到目前為止,中共當局對恒大的情況保持沉默。所以,市場也在擔心,政府可能會拯救恒大的業務,但不會拯救整家公司,恒大可能最終也要走向資產重組。

7月23日,中共住建部、發改委等八部門聯合印發通知,要持續整治規範房地產市場秩序,包括房地產開發、房屋買賣等領域,計劃用3年左右的時間,實現房地產市場秩序的明顯好轉。

由此也可預見,在中共從嚴從緊加強房地產調控力度的態勢下,未來一段時間,恒大和其它中國房地產企業的日子會更加難熬。◇