這一段時間，中國恆大集團的新聞可謂是持續不斷，就在外界擔心恆大即將爆發資金危機之際，11月8日，中國恆大決議終止與深深房重組計劃，預示著恆大回歸A股的融資計劃破裂。正是這個重組計劃，曝露出恆大面臨的重大資金危機、和中國經濟從信貸、到投資、繼而債務的金融危機模式。
9月底的時候，網上流傳出了一份文件，恆大希望廣東省政府能夠支持它和上市國企「深圳經濟特區房地產公司」，就是「深深房」，進行資產重組計劃。
文件中說，如果這一次的資產重組失敗，恆大就必須在2021年1月31日前向投資者償還1,300億人民幣本金，以及137億元的分紅，這會導致恆大出現「現金流斷裂，進而引發金融系統性風險」。
這消息一傳出來，可以想像，負債高達8,000多億元的恆大，會讓投資者產生多大的恐慌，立刻，9月25日，股票、債券紛紛下跌。就在外界擔心恆大即將爆發資金危機的時候，事情似乎又突然有了大逆轉，恆大和戰略投資者達成了協議。
恆大是中國房地產商的一個縮影，這一次恆大危機的「爆發」也正折射出了中共經濟的巨大風險，而現在的「暫時緩解」又反映出中共用層層轉嫁風險來控制經濟的方式，使得中共經濟近十年來「潰而未崩」，而這種「暫時緩解」雖然能短期迷惑部份普通大眾，但是中共無法避免的是，相應的經濟風險又推高了一層。
而更需要審慎思考的是，在中共體制下，經濟會一直「潰而不崩」嗎？
「投資-信貸-債務」模式下巨大的經濟風險
投資、消費、出口，是拉動中共經濟發展的三架馬車，而其中，投資起到的作用舉足輕重。中共長期以來依靠投資拉動經濟發展，根據中國經濟數據庫（CEIC）的數據顯示，2019年時，投資佔中國GDP的比重高達43%。雖然中國GDP總額排名世界第二，但投資對中國經濟的作用遠超於世界上排名前十的其它國家。
中國經濟主要靠投資拉動，而投資又主要依靠信貸來支撐。
海通證券在它的一份宏觀研究報告中對這部份有所分析，這份報告的題目是「從歷史看信貸擴張下投資如何配置？」，內容中還論述了過去20年中國資產的表現。報告中分析，在過去的20年當中，中國經歷了四輪信貸擴張。如果以發電增速來衡量經濟發展的情況，在2006到2007年，2008到2010年、2012到2013年、2015到2017年這一共四次的信貸擴張中，中國的經濟增速得以拉高。
信貸的擴張，推高了資產價格，尤其是房地產價格。經濟學家何清漣也在她的文章中說過，一項針對2002到2006年相關資料的分析結果顯示，房地產信貸供給每增加1%，房價就增加0.45%。海通證券同樣認為，在以上四次大信貸擴張中，每次房地產價格漲幅都超過30%。
信貸擴張不僅推高資產價格，還同時帶來了高額債務。克魯格曼，這位曾成功預見亞洲金融危機的諾貝爾經濟學家，在9年前就已經表示，中國經濟已經具備了經濟泡沫的所有特徵，包括巨大投資、高企房價以及高額債務。
這一次恆大危機爆發，就恰恰反應了從信貸、到投資、再到債務，這種發展模式下的高危機。恆大高達8,000億的債務規模，讓大眾驚歎，在恆大2019年的年報中，財務槓桿是7.89倍。也就是說，如果我們用EBITDA，這個息稅前折舊利潤來粗略代表經營活動產生的現金流，這個7.89倍的財務槓桿就代表著企業至少要用7.89年經營產生的現金，來償還現在的存量債務。2019年底時，恆大有1,500億的現金，一年之內到期的債務有4,254億元，結合這個短期的流動性的情況，恆大還債，只靠它的自有資金和經營活動產生的現金流是遠遠不夠的，還需要「再融資」，就是借錢來還錢。
企業「再融資」的能力很大程度上取決於投資者的預期，如果投資者看好企業的發展，企業「再融資」的能力就強，也就是說，在有人離場的時候，還有其他人願意進場接盤。但是投資者一旦恐慌，「再融資」能力就會發生斷崖式下降，因為，到了這種時候，就沒有人想做「接盤俠」了。
剛才提到，在9月底時網上曾流傳了一份恆大還款文件，裏面提到了恆大要償還1,300億戰略投資者本金以及137億元的股息，這種信息就會讓投資者非常恐慌，我們看到，接下來的結果就是9月25日的時候，恆大股債「雙殺」，有的債券甚至當天盤中跌停兩次。
可是，恆大7.89倍的槓桿水平在中國並不稀奇，比恆大財務槓桿更高的企業有很多很多。比如，恆大最大的戰略投資者——山東高速集團，根據貨幣網上公告出的公司評級報告顯示，山東高速集團的槓桿水平高達10.77倍，就連中糧集團這種非資本密集型的公司的財務槓桿都高達8.15倍。
在這種高債務模式下，一旦有突發事件讓投資者產生恐慌，企業就會失去「再融資」能力，就會出現現金流斷裂，接下來引發的債務交叉違約就會直接衝擊到金融體系的穩定。
我們這裏還只是說了企業的巨額債務，還沒有涉及到背著高額按揭的中國居民、以及同樣引人注目的中國地方政府的債務情況。
在2017年的時候，國際貨幣基金組織（IMF）就已經發出警告，認為中國過度依賴信貸的經濟策略將引發巨額債務，並且是已經達到了危險水平。
2018年11月時，紐約長島大學經濟系主任穆督庫塔斯（Panos Mourdoukoutas）教授在《福布斯》上也發文表示，中國日益嚴峻的債務問題是中共面臨的最大問題。
根據國際金融協會（IIF, Institute of International Finance）的估算，中國的總債務已經在2019年達到了GDP的3倍，也就是說，在每個中國人創造出1塊錢價值的同時，還背上了3塊錢的債務。
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「去槓桿」和「保增長」的悖論
那麼，中共高層對這種「信貸-投資-債務」模式下的金融和經濟風險會不知道嗎？早在2016年時，中共就針對產能過剩、房地產高庫存、企業高槓桿等問題提出過「三去一降一補」的五項經濟任務，具體就是去產能、去庫存、去槓桿、降成本、補短板。這說明，中共對這種信貸、投資、債務模式引發的風險是心知肚明的。
5年後的今天，中國大陸，被俗稱為「鬼城」的無人居住的小區比比皆是，比如內蒙古的鄂爾多斯、河南鄭州的鄭東新區、天津的京津新城，還有遼寧營口的沿海產業基地、雲南昆明的呈貢新城，以及湖北十堰的東部新城等等等等，但這些無人區似乎因為無人就可以假裝不存在，人們在乘坐高鐵時，還是可以看到車窗外的田野中，時不時會出現正在建設的居民樓。
經濟要發展，所以還是要投資的，但是投資就離不開資金。產能過剩讓不少項目回報率很低，不能帶來足夠現金來支撐新的投資，只好繼續依靠信貸，這樣一來，「去槓桿」也變得非常困難。中共經濟走不出「信貸-投資-債務」的惡性循環，為了增長，聰明的中企表面上做到了「去槓桿」，但實質上卻是「增槓桿」。
槓桿 「假降實升」
中共要求企業，尤其是國企「去槓桿」，這槓桿大多是以資產負債率來衡量，也就是總負債/總資產，這個指標，用來衡量企業建造或者購買的資產，所用的資金中有多少對企業來講是負債而不是自有資本。這個指標越高，表明槓桿越高，風險也就越大。在前面，我們提到了另一個衡量財務槓桿的指標，就是EBITDA，總債務和息稅折舊前利潤比率，這一指標其實更為廣泛的被銀行以及其他金融機構的分析師所使用，因為EBITDA反映了企業營運的情況。
在中國，資產負債率超過80%的企業非常多，尤其是國企。那麼這些國企又要借錢投資，又要把槓桿降下來，他怎麼辦？很多企業就想了一個所謂「兩全」的辦法。簡單來說，資產負債表由三大部份組成，也就是：總資產=負債+權益。很多企業就在這個公式上開動了腦筋，他把借到的錢不放在負債中，而是轉移到權益裏，這樣錢也借到了，資產負債率這個指標也降下來了，數字也變得漂亮了。我們看到的「永續債」就是一個很好的例子，細心的投資者有可能會發現，很多企業的永續債都被確認為權益，並且近年來企業的永續債發行正表現出逐年增長的趨勢。
雖然資產負債率是降下來了，但是借的錢到期還是要還的。「永續債」並不像字面上看到的真的那樣「永續」，它也不是真正意義上的權益。因為中國大多企業發行的永續債裏面都有要求企業回購的條款，如果不回購，票息就會增加，從而帶來更高的融資成本。所以大多數中資企業都會在永續債的第一個回購日償還本息。
由此可見，企業還是增加了負債，只是基於資產負債表測算的「資產負債率」下降了。而真實的槓桿卻隨著增加的負債而進一步提升。這也是中國企業喜歡搞的一些內情。
恆大和戰略投資者簽署的對賭協議也類似，看上去這1,300億人民幣的戰略投資是權益資金，可是裏面的對賭條款，卻讓這種融資本質上變成了負債，這種「明股實債」的操作看似聰明，但恰恰是觸發恆大此次危機的關鍵點。根據對賭協議，如果恆大2020年不能完成重組深深房而在A股上市的話，戰略投資者要求恆大回購這些股權，這1,300億外加137億的股息實質上給恆大的資金帶來了很大壓力。 而對賭條款中對上市的要求，也正好是這些戰略投資者在入場時設好的退出方式。
不管協議如何漂亮，或是暫緩危機，但「高債務」的風險畢竟沒有得到本質上的解決，就像「灰犀牛」一樣還在那裏，只是大家都選擇「視而不見」。只是一旦這隻「灰犀牛」迎面衝過來，結果也將是猝不及防、損失慘重。
現在，眼看著2020年就要結束，如果不能上市，恆大就要回購戰略投資者股份，那麼一旦資金鏈斷鏈怎麼辦？恆大要讓你政府看著辦。
對於恆大的策略，外界是怎麼看？現在普遍的看法是，恆大這是在「威脅」中共政府，擺出了一副 「不救我就死給你看」的姿態。
或許恆大的這一招能夠奏效。但是「高債務」帶來的金融風險已經引爆，手握火線的中共要如何面對？
在接續的節目中，我們還將會和大家討論關於「高債務」風險的內容。@
策劃：許巧茹、宇文銘
主播：尉然
撰文：李曉彤、財商天下經濟研究組
剪輯：大中
監製：Ingrid
粵語配音：Ada
影像：香港新唐人攝製組
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