在投資市場中，「做空」（Short Selling） 向來帶有一種看似理性而聰明的誘惑。當股市升幅驚人、估值越來越高時，不少投資者自然會產生一種想法：「市場已經太貴了，應該快要跌了。」於是，有人開始選擇沽空股票，押注市場回落，希望從股價下跌中獲利。然而，歷史一次又一次證明，做空市場其實是一件極度危險的事情。

很多投資者並不是因為分析錯誤而失敗，而是因為太早入場、低估市場瘋狂程度，以及忽略了做空本身那種不對稱的巨大風險。事實上，大部份人在做空市場時，最終都會付出沉重代價。財經界著名作家 Jack D. Schwager 在其經典著作《Stock Market Wizards》中，曾經訪問著名對沖基金經理Ahmet Okumus。Okumus在訪談中分享過一段令他畢生難忘的「交易戰爭故事」。

一場錯誤時間點的做空，足以重創整個投資組合

那是1999年聖誕節前夕，正值美國互聯網泡沫最瘋狂的年代。當時科技股幾乎每日狂升，市場情緒極度亢奮。很多投資者相信互聯網將徹底改變世界，因此即使企業沒有盈利，股價仍然被瘋狂推高。

當時的Amazon.com Inc.已經是一隻極具代表性的高增長互聯網股票。雖然今日的 Amazon 已成為全球科技巨企，但在1999年，它仍然只是一間被市場視為「未來概念」的公司。當年聖誕節前夕，Amazon 股價已升至約250美元一股，在很多傳統投資者眼中，這種估值已經完全脫離現實。除了Amazon外，Charles Schwab Corporation 的股價當時亦升勢凌厲。

從基本因素分析角度而言，Okumus的看法其實並非毫無道理。很多科技股估值已遠遠超越傳統盈利模式所能支持的水平。對於一位重視估值與風險管理的基金經理而言，做空這些股票，看似是一個非常合理的決定。於是，Okumus 在1999年平安夜前後開始建立Amazon與Charles Schwab的沽空倉位。然而，市場最危險的地方，往往就在於它根本不會按照「理性」行事。

聖誕節過後，市場並沒有如預期般回落。相反，互聯網狂熱情緒進一步升溫。Amazon 股價不但沒有下跌，反而由250美元急速飆升至接近400美元。Charles Schwab 同樣大幅上升。

這種升勢不是慢慢發生，而是在極短時間內猛烈爆發。對 Okumus 而言，這是一場災難。他在短時間內便損失了接近三分之一的投資組合資金。值得注意的是，Okumus 並不是普通散戶，而是一位極具經驗、分析能力極強的專業對沖基金經理。但即使如此，他依然在做空高增長股票時遭受沉重打擊。

這個故事說明了一個非常重要的投資道理：「即使你最終是對的，市場仍然可以先令你破產。」

高增長股票最可怕之處：它可以比你想像中升得更瘋狂

做空最大的危險，在於時間點極難掌握。很多股票即使估值極度昂貴，仍然可以繼續升兩倍、三倍，甚至更多。市場情緒、資金流向、投機熱潮，以及散戶追入，都可能令股價遠遠超出正常估值範圍。而且，做空與買入股票不同。買股票時，最大損失只是100%；但做空時，理論上的損失卻可以是無限。股價愈升，損失便愈大。這種風險在高增長股票身上尤其可怕。

一個更接近今日市場的例子，就是記憶晶片股票 SanDisk Corporation（SNDK）。

假設某隻高增長科技股去年已上升數倍，而到了2026年仍然再升數倍。很多投資者看到這種升幅後，自然會認為：「這一定太貴了，快要跌了。」但市場往往最喜歡懲罰這種「太早做空」的人。當一隻股票升至1,400美元一股時，即使只是5%的波動，股價已相差70美元。對做空者而言，這種短時間巨大波幅足以造成極大壓力。

很多交易員以為高位一定會回落，甚至相信一些所謂「市場規律」，例如下午3：30至4：00最後半小時通常會出現獲利回吐，股價應該轉弱。但在真正的強勢市場中，事情往往完全相反。有時候，愈接近收市，股價反而升得愈瘋狂。
原因很簡單：機構投資者可能在收市前追貨；散戶害怕錯失升浪；而做空者則被迫「斬倉平空」，進一步推高股價。結果，原本認為「已經太貴」的股票，竟然還可以再升。

因此，在投資市場中，有一句非常經典的說話：市場可以長時間保持瘋狂，而做空者卻未必能長時間保持償付能力。對大部份投資者而言，做空市場並不是一條容易走的路。它需要極高風險控制能力、極強心理質素，以及非常精準的時機判斷。即使是專業基金經理，也可能因一次錯誤判斷而損失慘重。

有時候，最明智的投資決定，並不是去猜測市場何時見頂，而是學會尊重市場趨勢，不要輕易與強大升浪對抗。因為在真正的牛市裏，「太貴」，往往還可以變得更加昂貴。

（編者按：本文僅代表專欄作者個人意見，不反映本報立場。） ◇

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