金融危機是中共的心腹大患。2017年中共「十九大」把防範和化解金融風險列為「三大攻堅戰」之首；2023年10月底，中共召開首次「中央金融工作會議」（將五年一次的全國金融工作會議升級）。今年1月，「推動金融高質量發展」第一次成了「省部級主要領導幹部專題研討班」的主題。2月，證監會主席易會滿突然下台，換上以監管嚴厲聞名的吳清。4月12日，推出資本市場的第三個「國九條」（前兩個分別於2004年、2014年出台）。7月，中共要開推遲已久的「三中全會」，金融必然是主要話題之一。

不過，雖然中共動作頻頻，但卻無法「有效防範化解金融風險牢牢守住不發生系統性風險的底線」。總體來講，2012年以來中共金融政策是失敗的，本文綜合相關學術研究，概述其十大表現。

其一，過度金融化

由於中共「改革開發」的內在缺陷，中國經濟從計劃經濟轉變為「壞」的市場經濟，其中包括「過度金融化」。一方面，央行統計，2023年末中國金融業機構總資產為461.09萬億元，是該年GDP（126萬億）的3.66倍，增長率9.9%也遠超GDP增長率（5.2%）；也就是說，金融業在經濟中佔比越來越高，金融資產規模和增長速度脫離了實體經濟。

另一方面，近年來中國金融業增加值佔GDP的比重在8%左右（2023年1—9月達到了8.7%），而經濟合作暨發展組織成員國平均比重僅4.8%，歐盟成員國平均比重僅3.8%，也高於世界第一金融大國美國。金融業增加值在很大程度上是實體經濟獲取金融服務所付出的成本，佔比畸高顯示中國經濟出現「脫實向虛」且國民收入和財富分配向金融業傾斜。需要指出的是，中國經濟總體過度金融化（投機過度），但也同時存在實體經濟的金融化程度不足問題（如投融資渠道不暢，各類生產要素缺乏流動性，缺乏定價標準，缺乏完整統一的交易市場等等）。

其二，直接融資佔比下降，間接融資佔比上升，金融風險向銀行集中

當今世界金融體系，大體分為以美國、英國為典型的市場主導型，和以德國、日本為典型的銀行主導型。不過，從金融演進的規律來看，任何一個金融體系在發展初期都是銀行扮演主導角色，隨著經濟的發展和金融體系的複雜化，金融結構也逐漸由銀行主導轉變為市場主導。當前德國的銀行貸款佔全部金融部門金融資產的比例已經與英美基本一致，日本的貸款佔比也處於持續下降的過程中，已經接近英美兩國20世紀90年代的水平。但是，全球金融危機以來，中國直接融資佔比不升反降。

2021年末貸款餘額較2007年末年均增長25.6%，與GDP之比為173.6%，較2007年末上升了61個百分點。2021年末，包括股票和債券在內的證券資產與GDP之比為126%，較2007年末下降34個百分點。換句話說，全球金融危機後中國的經濟增長是由債務驅動的，而主體就是銀行放貸，經濟不好的時候要銀行增發貸款去刺激投資，大量的系統風險讓銀行承擔。當前中國的銀行業處境非常艱難，壞帳率極高（官方數據沒人相信）。更重要的問題是，中國金融體系的目標模式究竟是甚麼？有論者提出，中國模式不僅依賴於銀行所提供的大量信貸資金對整個經濟穩定運行的支持，而且需要資本市場風險分散機制下的投融資功能對科技創新的推動。可如何設計和執行路線圖呢？

其三，互聯網金融被否定，「金融創新」基本失敗

2012年，恰值習近平上台，世界銀行與中共國務院發展研究中心聯合發布報告，認為「中國現已到達發展道路上的一個轉折點」，建議轉變發展與增長模式。報告結論的中心內容是「中國需要推進國內金融基礎的現代化，在各級政府建立一個公共金融體系，這個體系具有透明度和可問責性，在更精簡、更強有力的機構監管下運作，協助為不斷變化的經濟、環境和社會議程提供融資。」中共當局也鼓勵金融創新，強調互聯網+，互聯網金融一度風生水起。馬雲放話，銀行不改變，我們就改變銀行。但是，「金融創新」也帶來眾多金融亂象。以2020年11月螞蟻上市被緊急叫停事件為標誌，當局對互聯網金融的政策逆轉，不贊成把互聯網金融作為投資業態存在，因為害怕風險，互聯網技術沒有防風險功能。此外，中共還全面禁止虛擬貨幣交易。一度高調的「金融創新」帶給中國更多的是一地雞毛，最突出的是P2P。

其四，P2P清零，金融難民無數

P2P（peer to peer lending）是一種民間小額借貸模式，藉助網絡信貸平台，將小額資金聚集起來借貸給有資金需求的人群。中國P2P萌芽於2007年前後，2011年後進入快速發展期。截至2015年12月底，P2P行業營運平台達2,595家，全年問題平台896家，全年成交量9,823.04億元，行業貸款餘額4,394.61億元，平均借款期限6.81個月，行業投資者數與借款人數分別為586萬人和285萬人，人均投資金額和人均借款金額分別達7.5萬元和15.42萬元。但這時P2P平台頻繁爆煲，行業規模急劇萎縮，開始走下坡路。2018年銀保監會將P2P納入監管的範疇當中。2019年，全國已有九個省市對轄內網貸機構的P2P業務進行清退取締。2020年11月中旬，全國實際營運的P2P網貸機構完全歸零。但是，截至2020年6月，網貸平台「還有出借人的8,000多億元沒有回收」，金融難民無數，當局卻不了了之，後遺症巨大。

其五，地方金融亂象紛飛，當局被迫重組地方金融監管體制

中共強調金融管理是中央事權、黨中央對金融事業集中統一領導。但地方發展需要本地金融支持。2002年上海成立全國首個省級金融辦，之後十年全國31個省級政府都成立了金融辦。金融辦的定位是服務地方政府和金融機構，協調金融資源，向地方政府負責，按照地方要求工作。中央做了一定妥協，劃歸地方監管「7+4」地方金融組織。其中「7」是指小額貸款公司、融資擔保公司、區域性股權市場、典當行、融資租賃公司、商業保理公司、地方資產管理公司等；「4」是指投資公司、開展信用互助的農民專業合作社、社會眾籌機構、地方各類交易場所等。

但事實上，地方金融監管流於形式，造成地方金融亂象紛飛。在巨大壓力下，2023年當局提出重組地方金融監管體制方案：「建立以中央金融管理部門地方派出機構為主的地方金融監管體制，統籌優化中央金融管理部門地方派出機構設置和力量配備。地方政府設立的金融監管機構專司監管職責，不再加掛金融工作局、金融辦公室等牌子。」一個突出的例子，十年前地方金融交易所野蠻成長，甚至一個省雲集數家地方金交所；如今，全面清退的大幕開啟。但是，數量超3萬家的「7+4」地方金融組織如何監管，仍是一道難題。

其六，高風險的村鎮銀行

2022年，河南4家村鎮銀行在幾乎同一時間毫無預警地關閉線上取款和轉帳渠道，使到存戶無法提取存款。中共銀保監會表示，該案起因於銀行股東內外勾結。該事件涉及數百億元人民幣資金和四十萬存戶。存戶至今仍在組織數次維權和抗議活動，影響廣泛。此事件表徵著村鎮銀行的生存困境。2006年末原銀監會在六個省（區）農村地區設立村鎮銀行試點，當初是為了支持「新農村」建設以及扶持農村中小企業和農戶。不過設立村鎮銀行的這個邏輯比較牽強，因為原來農村信用社的定位就是為「農業、農民、農村」服務，為社員之間融通資金服務。但村鎮銀行設立門檻非常低，而且對所有社會資本和金融機構都放開，它的發展速度非常驚人，到2021年已經有1600多家村鎮銀行，基本上覆蓋了全國所有省份。

可是，村鎮銀行的問題非常多、風險非常大。央行統計，截至2021年第二季度，有122家村鎮銀行被列為高風險機構，佔全部高風險機構的29%左右。華安證券研究報告顯示，村鎮銀行2020年不良貸款率高達4%，遠高於其它金融機構。村鎮銀行被認為是中國金融機構中最脆弱一環。另一方面，截止到2021年底，全國農村商業銀行1,596家、農村信用社577家，兩個加起來已經超過村鎮銀行了，而且服務對象和定位幾乎一模一樣，但農信社歷史更悠久、根基更深。這些都使村鎮銀行存在的必要性大受質疑。

其七，外匯領域的三大問題

第一，中共長期囤積外匯，擁有3.3萬億美元的外匯儲備，包括1萬多億美元的美國國債。然而，俄烏戰爭爆發72小時內，美國就凍結了俄羅斯3,000億美元外匯儲備；如果中美衝突或戰爭，中國外匯儲備和海外資產的安全大成問題。1950年12月初美國宣布對中國實行嚴厲的「封鎖」「禁運」，中共則努力從西方國家「搶運」「搶購」物資，到1951年聯合國通過對華禁運法案時，中共已經把積存的外匯全部用出。今非昔比，這種幸運不會再度光臨中共。第二，儘管年年經常項目順差，但2014年以來，中國海外淨資產總是2萬多億美元，累積的經常項目順差到哪去了？中國雖是全球第三大淨債權國，但中國的投資收益是負的，2022年中國投資收益逆差就達2,031億美元。也就是說，中國借錢給它國反而還要倒付利息。這與美日形成鮮明對比。第三，「匯率超調風險」。2015年匯改後，人民幣兌美元匯率三次「破7」，幾個月就回到7以下；但2023年5月「破7」後就常態化了，人民幣匯率走向讓人提心吊膽。

其八，股市五十多次的「三千點保衛戰」

A股被稱為「垃圾股市」。不僅沒有辦法把最好的企業做IPO，上市之後還把好企業變成壞企業，股市稱為上市公司的提款機。各國股市都是本國經濟的晴雨表，中國股市不是。自2007年以來，上市公司超過5,000家，市值規模超過80萬億（世界第二），但上證指數就是在3,000點長期浮動，「三千點保衛戰」發生了幾十次，甚至2024年1月18日、22日，滬指兩度跌破2,800點。當局推出的全面註冊制改革，沒有配套制度跟進，走向反面，導致A股一下多了1,000多家上市公司。今年4月，當局推出新「國九條」。這些措施是必要的，但遠遠不夠，必須重塑基本制度上，調整利益格局，根本性改變現行的經濟政策，奉行「競爭中性」理念。可等於要革當局的命。

其九，債市問題重重

第一，債市分割。1981年國庫券第一次發行，拉開了中國債券市場的序幕。目前債市總規模超100萬億元（世界第二），但卻割裂為銀行間、交易所、櫃枱交易等市場。統一債券市場迄今沒有提上議事日程。第二，流動性低。長期以來，中國債券市場換手率（交易量/託管量）基本維持在250%—300%之間，國債換手率則穩定在200%左右，而發達國家普遍在1,000%以上。市場不活躍，難以有效地在交易中發現債券的合理價格、準確定價。這也決定了中國國債收益率曲線的編制不夠成熟、應用不夠廣泛。中國國債收益率曲線的市場基礎與發達市場相比差距甚大。第三，債券評級不可靠、可信。特別是近兩年AAA級等高信用等級債券「爆煲」，令行業公信力大受質疑。第四，中國債券大多被金融機構購買並持有（佔比長期保持在65%以上），致使債券市場較難發揮其提高市場化水平的功能，而且扭曲了市場資金供求關係；並且，發生在債券市場上的風險和發生在商業銀行資產負債表內的風險可能相互外溢。第五，對實體企業支持力度低。截至2023年末，債券市場信用債餘額為46.3萬億元，其中企業債、公司債合計為13.3萬億元，佔比僅為28.78%，且企業債主要以城投債為主，據華福證券研報數據，民企債存續規模佔比僅為3.94%。甚至，民企淨融資規模連續多年為負，2021—2023三年約-6,000億。

其十，金融體系低能，金融腐敗猖獗，金融危機隨時可能爆發

金融的一大功能就是實現資金融通，但據中共央行的數據，從2020年初到2024年1月，住戶存款共增加58.24萬億元，其中82%是定期存款，這四年新增存款總額相當於2009年到2019年總和；住戶存款餘額在最近4年也保持增長，從2020年底的152.84萬億元增長到2023底年的196.93萬億元，增長了32.4%。可見，中國金融系統將儲蓄資金轉化為投資資金的效能太低（當然還有其它原因）。其次，中國金融系統的腐敗怵目驚心。僅從當局金融反腐來看，2022年70餘名被查；2023年超過100名，涉及銀行、保險、證券等領域，銀行系統被查幹部佔近七成，其中五大國有行被調查幹部達36名；進入2024年，各級金融機構官員密集落馬。金融腐敗極大推高了金融風險。總體上看，中國金融體系低能，疊加金融腐敗，再加上經濟大盤動搖、國際經濟環境惡化，而當局缺乏有效應對，中國爆發金融危機的概率越來越大。

結語

中國金融體系具有三大特徵：第一，極端的銀行導向（金融機構資產中銀行資產佔比超過90%）；第二，是政府而不是市場在金融資源的配置中發揮著決定性的作用；第三，相對封閉。這就決定了中共的金融政策對中國金融和經濟的影響無與倫比。但是，中共政局向左轉也使其金融政策日益僵化、喪失現實應對能力，導致中國金融業向危機奔去。#

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