全球股市走出了五年來最靚麗的第一季度表現，感謝AI和AI概念股，感謝美國經濟軟著陸。這些讓度過復活節的基金經理感到愜意。不過一絲不安也油然而生，治理通脹的進程並不順利，聯儲還會不會減息？聯儲主席鮑威爾說，我也不知道。聯儲高官沃勒講得更直截了當，不急於減息。

如此背景下，全球風險資產給出了教科書式的反應，股市升，債市跌，石油黃金比翼齊飛。美元指數走強，日圓兌美元匯率一度逼近152關口（34年低位），日本高官出面喊話。

美國最新的通脹資料再次驗證了筆者六個月前所說，邁向2%通脹目標之路漫長曲折。二月份PEC通脹同比上漲2.5%，環比漲0.3%，核心PCE通脹同比上漲2.8%，環比0.3%，全部符合分析員的預期，但是回落幅度不盡人意。環比較上期略有改善，不過那是上方修正了前期資料後才挽回的一點面子。聯儲最看重的扣除住房後的核心PCE，環比漲0.2%，遠好過一月的0.7%，主要是健康醫療和金融服務回落到正常的漲幅。

好消息是美國的消費繼續保持強勁勢頭，環比上揚0.4%，vs分析員預期的0.1%。勞工市場的新增就業和工資增長，拉動收入上升，令消費信心沒有受到利率成本大漲的衝擊，消費增長與收入增長同步，可持續性看來不錯。美國經濟遠好過世界上任何其它工業大國，其本源應該是就業市場的興旺。

治理通脹的道路漫長曲折，經濟衰退的跡象暫時看不到，經濟資料並不支援聯儲年中減息。美國的貨幣政策何去何從，令市場關心。對此鮑威爾的回答是，「我們的立場是，我們也不知道。等我們知道通脹下來了，我們會告訴你的。」

這是一個不令人滿意的答案，不過卻反映出貨幣政策制定者的迷茫和無奈。就業和消費的走勢，根本不符合周期尾聲的一般特點，只能說本周期的軌跡與歷史正常軌跡不同。無論市場還是聯儲，都需要根據最新資料「摸著石頭過河」。

那麼為甚麼聯儲還以年中為目標點，暗示減息周期即將開始呢？首先，拜登政府正在製造龐大的財政赤字，債務正以史無前例的速度積聚著，每年國債利息支付超過萬億美元，聯儲必須減息和增加流動性來為財政政策埋單。其次，金融領域最弱的環節正在受到高利率政策的煎熬，寫字樓、商場和部份衍生產品出事風險上升，聯儲需要作出部署。

預計美國2024年CPI平均值為3.1%，通脹並不達標，但是鮑威爾已經悄悄地改變了語境。通脹不需要達成2%的政策目標，而只需要邁向政策目標方向，減息便可以開始。筆者預計年中首次減息，今年減息幅度大約3-4次。如果有金融事件發生，則幅度可能更大。

不光是美國，歐洲最新的通脹資料也有明顯回落，為歐洲央行和英倫銀行啟動減息周期打開了大門。相信歐洲也等不及通脹數位回落到政策目標，估計會與美國同步，年中開始減息。

最近，芝交所恐慌指數的期貨市場出現了一個有趣變化，VIX9-11月期貨合約的溢價明顯上升。自從2020年3月聯儲釋放出天量流動性之後，VIX就從超過60暴跌到20-30之間，過去一年更輾轉下降到20以下，最新報13，處在歷史超低水準。但是有心人看來在賭總統大選期間市場動盪，或買保險對沖風險，10月VIX升到接近21。此數值從歷史平均來看不算特別高，但卻是近年的高點。

本欄曾經提過，歷史上美國大選對股市的影響一般並不大，但是特朗普參與的兩次選舉並不一般。無論是特朗普vs克林頓，還是拜登vs特朗普，市場都出現了大幅震盪。2020年那次，由於特朗普意外失手並不承認選舉結果，美股在選舉後急跌，但很快展開了一輪歷史性升浪。今年交易員提早超過六個月布局總統選舉可能帶來的風險資產動盪，實屬罕見，凸顯本次選舉的潛在風險。

目前特朗普在全國民意調查中領先於拜登，七個被選舉策略師認為將決定勝負的搖擺州，特朗普也全部領先。特朗普喜好財政貨幣雙寬鬆，在上一任內公開施壓聯儲要求大幅減息，最終成就了2020年大放水。共和黨傳統上主張減稅和限制政府支出，特朗普任內減了稅，但卻大幅增加了財政赤字，包括疫情後推出的直升機撒錢。

特朗普主張放鬆銀行監管，鼓勵化石能源建設，對應付氣候變化的全球動議並不感冒，甚至退出了巴黎氣候協議。貿易政策是特朗普政府外交政策的一個重要抓手，不僅對華祭出數輪貿易制裁，對歐洲、日韓也搞出了一系列貿易糾紛，並傾向於通過貿易施壓達成地緣政治目的。

無論特朗普還是拜登都喜歡赤字財政，都支持擴張性的貨幣政策，所以聯儲繼續印鈔票對兩人均無異和感。最新資料顯示，美國最富有的1%人口（淨資產超過1,100萬美元），在去年底資產合計暴漲到44.6萬億美元，財富增值在加速。最富有1%人群的財富從2020年以來增加了15萬億，增幅超過50%。他們是美股飆升的最大受益者，是寬鬆貨幣政策的最大受益者。

本周兩大資料焦點，1）美國非農就業，預計185K，股票得益人群（高收入）和通脹受損人群（低收入）會帶來消費的分化和就業的分化。2）歐元區CPI，預計核心CPI回落到2.9%，支持ECB開始考慮減息事宜。另外歐洲央行三月份會議紀要公布，市場會以此評估六月減息的可能性。

本欄所闡述的是作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。◇

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