上周市場動盪繼續著,但是恐慌逐步消退,慘烈的被動型去槓桿稍穩,風險資產市場的焦點轉向疫情所帶來的經濟後果。全世界的經濟活動陷入停頓,美國就業數據一片肅殺,企業盈利前景暗淡,公司的信用評級被大量下調,股市因此下挫。

美股上星期下跌2%,其它國家股市表現類似,這是針對經濟基本面的資產價格反應,與二月中開始的信用崩塌、市場火燒連營有著重大的區別。這種判斷的最佳寫照,是美國垃圾債市場錄得創紀錄的單周資金流入,聯儲第三次緊急措施和美國政府的巨額緊急救援計劃,令市場恐慌喘定。

在特朗普穿針引線下,市場預期沙特阿拉伯和俄羅斯會就石油減產達成共識,原油價格也迎來報復性上漲的一周。美元指數重上100,黃金先跌後回升。筆者看來,過去的一周十分重要。雖然風險市場依然下跌,但是恐慌性拋售不見了。這個背後有美國赤字財政的功勞,有美沙俄在石油減產上互動的功勞,不過筆者認為聯儲的第三次緊急措施起到了關鍵性作用。

與之前兩次不同,新的一輪QE政策直接購買商業票據、公司債和ETF,穩定住了那裏的資產價格,遏制了恐慌性拋售,替非銀行金融機構連鎖性被動去槓桿打上了句號。市場情緒稍穩,為投資者有序退出贏得了時間。這次全球經濟活動停頓可能導致的盈利下降、信用質量轉差、債務違約、供應鏈斷裂,恐怕比想像的更嚴重,需要時間才能量化其衝擊,但是那些是經濟基本面因素。

相比之下,之前疫情蔓延所觸發的市場信用坍塌和連鎖性去槓桿,可能最壞時間已經過去。不排除市況出現反覆,資產價格可能持續動盪,但是三個星期內四次美股熔斷這樣的極端現象應該不會再發生了。風險資產調整由爆發期,轉入慢性期,經濟因素和流動性因素取代去槓桿,成為主導市場的新力量。

美國三月份非農就業爆出701K的下降,遠遠弱過市場的預期,塑造出金融風暴以來之最差。初領失業救濟人數也比之前的歷史記錄高出許多。美國服務業工人中大約七成支取時薪,封城堵路導致經濟活動停頓,在就業市場的影響很快便浮現了出來。

這些數字估計依然低估了疫情對就業的影響,筆者估計四五月份美國失業率有可能飆升至12%,歐洲情況只會更差。失業意味著收入預期的改變,對消費信心的衝擊一定很大,密執根大學消費信心調查已經顯現出這個勢頭。美國經濟乃至全球經濟陷入衰退無可避免,現在需要判斷的是衰退會持續多久。

此次衰退乃是疫情主導的,與之前的任何一次衰退都沒有可比性,一切取決於COVID-19何去何從,筆者相信疫情的長度比烈度對經濟更重要。假設疫情三個月內消失,經濟反彈可以是V型的;如果疫情拖18個月,則不僅產業鍊和需求鏈斷裂,流動性危機也會在企業間擴散,銀行資產質量下降,經濟勢必遭遇更大的麻煩,市場也可能浮現進一步的動盪。筆者認為出現後者的機會比較大。

本周市場焦點是疫情的發展;另一個焦點是OPEC+能否達成減產協議,美國威脅利誘沙俄削減石油產能,不過俄羅斯要求美國能源部門同時減產,給白宮出了難題。數據方面需要關注三點,1)疫情下初領失業人數的第三周情況及消費信心,兩者可能同創歷史紀錄;2)德國二月工業生產,預計環比跌1.3%,三月份數字會更差;3)中國的三月份銀行貸款和全社會融資,料大幅反彈但是度量難測。除此之外,美國和中國的CPI也需留意。

本欄所闡述的是作者對經濟、政策與市場的理解、認識,為個人觀點,並非投資建議或勸誘。◇