上周重要資料不多，聯儲十一月初例會的會議紀要顯示，FOMC全體成員支援暫停加息，支持proceed carefully（審慎前行）。市場將此理解為如無大的意外，加息周期已經結束。美債市場相對平穩，不過復活節假期之後債券受到沽壓。股市情況相反，市場憧憬加息結束、通脹回落，S&P500連升四周，11月份看來可能是疫情以來最好的單月表現。同時增風險口號下，垃圾債也得到追捧。

值得一提的是，恐慌指數VIX跌到12.46，這是過去十五年第三低的紀錄，疫情以來的新低。對未來的恐慌消失，資金離開避險工具，流入風險資產，美元綜合匯率也順勢下挫。國際原油價格先升後跌，金銀價格同唱好調。比特幣頂住某交易平台創始人的負面消息，價格繼續攀升。

感恩節之後的星期五，被稱為黑色星期五，是美國傳統聖誕節銷售的首日，媒體、分析員迫切希望通過門店銷售看出美國消費市場前景。今年的黑色星期五用路透社的標題形容，就是「a lot quieter（靜太多了）。緊貼消費支付的萬事達研究院預測，今年聖誕銷售環比增長3.7%，遠遠低過過去兩年的數字，大致回到疫情前的增長速度。其它幾家諮詢機構的測算基本上也在低單位數的水準。

以一天的觀察來衡量未來一個月的銷售資料，可能不準確，而且美國消費者的消費習慣改變了，線上購物越來越重要。不過有幾點是可以確認的。首先，這次商店減價幅度不夠大，消費者在觀望等待。其次，物價上漲一方面蠶食了購買力，另一方面讓消費者感覺商品不值，明顯減少了出手力度和次數。第三，過去政府發錢所帶來的特殊購買力的勢頭在明顯下降，大家花的是自己兜裏的錢。

這個觀察證實了美國消費放緩的預測，消費走弱，增長必然跟隨。但是目前所見到的，只是消費回歸疫情前的水準，並沒有見到衰退的跡象，何況商家以後可能加大減價的力度。這在筆者看來是回歸常態，消費回歸常態、增長回歸常態，接下來應該在就業市場和通貨膨脹上反映出來，最終影響到貨幣政策。

消費者對價格變得敏感了，是聯儲最想見到的。美國通脹是由三部份組成的，供應鏈通脹、能源通脹和服務通脹，前兩者基本消失了，帶來了過去半年物價的迅速回落，但是服務價格並未有明顯下滑，美國通脹從3%水準降到政策目標的2%，其實難度很高。目前的情況在證明，需求抑制在顯現，只要假以時日就業市場會冷卻，那麼政策利率不加也不減、維持高位水準看來是合理的。

筆者相信聯儲沒有近期調整利率的動力，觸發減息的可能不是經濟衰退，而是金融事件。最新的會議紀要，不過重複了之前的語調，只是市場現在更聽得入耳了，並反映在資產價格上。 自從10月份非農就業出爐，美元匯率就進入了持續的貶值軌道，美元對一攬子貨幣貶值了3.4%。這個明顯與市場的加息結束的預期有關，和美國經濟軟著陸的前景判斷有關。經濟、通脹和政策前景趨向明朗，美元對沖盤迅速下降，美元需求迅速下降。根據State Street發布的資料，匯市上的美元頭寸在減少，海外流入美元區的資金量收縮。

不過筆者看來，市場並非看空美元匯率，只是沒有之前那麼一致性看多。目前基金經理，不過是將過去的超配權重下調，並非看空美元和美元資產。美國通脹回落、經濟軟著陸和聯儲按兵不動，短期對美元匯率利空，但不宜看得太空。

2024年美國的增長形勢在幾大經濟體中仍是最強勁的，最令人放心的。退出美元的前提是資產可以轉其它貨幣作載體進行交易、儲蓄，歐元日圓在基本面上均非合適的替代選擇。

英國財政大臣亨特上周的秋季報告中，宣布對商業和個人減稅200億英鎊。他還在國家保險、資本退稅上做出大的舉動。市場揣測蘇納克政府在為明年春季舉行大選作準備，亨特不忘向選民兜售，通脹大幅下降、債務水準幾年內受控，經濟躲過了衰退。亨特沒有提起的是，英國人的生活水準，是自從五十年代出現統計資料以來下降最快的。

新冠疫情、通貨膨脹、能源危機，英國做得不僅差過美國，也差過歐盟國家。不合時宜的脫歐舉動，更對英國經濟帶來巨大的傷害，國家衛健系統瀕臨坍塌，警察、交通系統也急需改善，移民政策急需作調整，英國對中產階層的實質稅率已經37.4%。

亨特的演講，帶來了四個點的選民支持，不過保守黨在民意調查中落後於工黨近20點，英國歷史上還沒有一個政黨在民調如此落後的情況下贏得過提前大選的。

本周焦點資料是美國的消費增長和核心PCE。預計消費環比增長0.1%，PCE通脹0.1%，核心PCE通脹0.2%，可能全部明顯低過上期資料。其它資料上，歐元區CPI通脹預計2.6%，核心通脹3.8%，全部明顯低過上期。中國的PMI也應該留意。

本欄所闡述的是作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。◇

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