美歐經濟增長資料都不錯，可是通貨膨脹仍距離政策目標相當遙遠，市場等待美歐央行的政策決定，尋找利率見頂的跡象。一家美國中小銀行的股票再次遭到拋售，不過市場並不顯得驚恐，VIX更跌破16關口，創下疫情以來的新低。日本銀行決定維持現行貨幣政策不變，日圓匯率貶值。中共中央政治局會議指出第一季度中國的增長勢頭良好，但主要是恢復性的。IMF警告歐洲房地產市場可能出現無序下調。

科技巨企業績帶動起美股的上升，不過歐亞股市就沒有那麼幸運。美國兩年期國債大起大落，企定在4%之上等待聯儲給出更清晰的政策方向。歐洲GDP資料公布後，德國及其他歐洲大國國債上漲。美國增長資料支撐住美元匯率小幅回升，但是石油和多數大宗商品卻表現低迷，上周黃金略漲。

美國經濟在第一季度增長了1.1%，遠低過分析員平均預測的1.9%，也大幅低過上季度的2.6%。美國經濟在明顯放緩，不過仍然沒有放緩至足以令聯儲立刻停止加息的地步。事實上，本季增長受到庫存的拖累，此項淨拉低增長2.1個百分點，庫存在統計學上屬於噪音。

最重要的消費增長依然強勁，產品消費增長了1.5%，服務消費增長了1%，更令人瞠目的是最終國內銷售（real final domestic sales）增長了3.2%，那是2021年第二季度以來最快的，個人開支和政府開支主導了強勁內需。企業投資偏弱，房地產投資錄得負增長。值得留意的是核心PCE（聯儲最關心的通脹指標）出現了反彈，從上期的4.4%升高到4.9%，主要因為工資上漲帶動服務業加價，而服務業通脹勾起通脹預期，藍領工資跟著漲，形成工資和物價的螺旋上升。就業市場熾熱，堅定了聯儲五月繼續加息的決心。

本周聯儲例會上，筆者預計會加息25點。這也是市場多數人的預期，利率期貨價格顯示有84%的概率聯儲會加最後一次息，一碼25點。市場更關心停止加息後，聯儲何時開始減息。決策者揚言今年沒有減息空間，但是市場認為下半年有3-4碼的減息空間。市場與聯儲在利率前景上的分歧之大，乃是近四十年來罕見的。

市場和聯儲的分歧主要集中在兩點上。首先，經濟會不會很快進入衰退？市場認為會，因為金融緊縮已經發生了，勢必衝擊實體經濟。聯儲則認為經濟會進一步回落，但未必衰退。其次，銀行動盪是不是已經結束？聯儲認為三家銀行出事是個別現象，大局可控。市場則有不同的意見。在這兩點上，筆者站在市場的一邊，不過認為減息可能來得比市場想像的更慢。在通貨膨脹仍然沒有受控的情況下，作為調控物價的主要責任人，聯儲不會輕易說出政策轉向，不然可能招致國會和民眾的不滿。哪怕聯儲看到衰退風險，看到金融穩定風險，也要等問題暴露出來後，才能著手處理。明年是美國大選年，鮑威爾很難不為現任總統保駕護航，只是吃相不能太難看，要等到經濟或者金融出了狀況，才能順理成章地進入大手減息程式。

日本銀行在新任行長植田和男主持下召開了首次政策會議，會議決定維持前行長黑田時期制定的超寬鬆貨幣政策，維持收益率曲線管理政策。這個決定符合市場的預期，同時會議釋放出一個重要的訊號，用12-18個月來評估現行政策，為未來政策制定提供基礎，評估過程比市場想像的要漫長很多，植田擺出一副鴿派姿態。

筆者的解讀是，日本貨幣政策短期以不變應萬變。在適當的時候，貨幣政策會「回歸正常」，以後通過調整短期利率和前瞻性指引來實施宏觀管理，但是央行並不急於出手。日本銀行啟動貨幣環境正常化進程，會先從調整或取消收益率曲線管理著手，然後允許市場利率回到正值，不過在可預見的將來不會加息。

在過去十年，日本的政府債務暴漲了40%，公共債務GDP比率達到264%，在G7國家中屬於極高水準了。一旦央行放棄對國債利率的干預，政府的發債成本一定會大幅增加，反過來進一步增加債務壓力，這也是日本銀行不得不考慮的因素。

不過植田調整政策，算是遇到一個好時機。美聯儲即將停止加息，並可能在不久將來開啟減息周期。歐洲利率周期可能比美國晚幾個月，但也會進入減息周期。如果國際環境由收縮轉為寬鬆，日本與世界的利率差會收窄，也許日本在本周期可以不加息。畢竟日本的通脹水準和歐美不可同日而語，畢竟日本就業市場沒有明顯的過熱。

本周焦點有三個，1）聯儲FOMC會議，預計加息25點，聚焦放在點陣圖和鮑威爾記者會是否暗示加息暫停，是否堅持今年不減息。2）ECB會議，預計加息25點，但是如果核心通脹過高，就不排除加息50點的可能性。3）美國四月非農就業資料，預測增加190K份新增就業。

本欄所闡述的是作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。◇

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