從去年四季度開始，中國的房地產開發商們就陷入了債務危機，到了今年，尤其是下半年，中國房企不僅掀起了美元債違約潮，還紛紛主動撤銷境外評級。那麼，是甚麼原因導致房地產企業紛紛「躺平」呢？日子艱難的房企們，現在又忙著重組境外美元債，集中資金保交樓，這種「棄外保內」的策略又能行得通嗎 ？北京當局在11月密集推出的房地產救市措施，又能否讓中國房企擺脫「群體性危機」呢？我們今天就來談談這些內容。
中國房企「棄外保內」 割洋韭菜實現保交樓？
2022年到現在，我們看到，房地產行業信用面仍然沒有明顯的改善，因為有大量境外債務到期以及流動性較弱，房企融資渠道依然緊張，大陸的民營房企正處於「群體性危機」之中。
11月9日，碧桂園發布公告稱，和惠譽友好協商，主動撤銷了其信用評級。而值得注意的是，碧桂園還並非是近期唯一主動撤銷境外評級的房企。事實上，從2022年下半年以來，幾乎每個月都有房企撤銷境外信用評級。
據克而瑞研究中心不完全統計，從2022年6月到11月18日，有多達25次房企評級撤銷事件，其中10月份就多達11次，涉及了金輝、富力、新城、恒大、旭輝等多家房地產公司。而且，其中有超過半數的房企是主動撤出。
而房企之所以這麼急著和評級機構「分手」，主要是為了避免被「差評」。因為自2021年10月起，中國房企就被持續下調信用評級。例如，在去年10月18日和19日，短短兩天之內，穆迪（Moody's Corporation,Moody's）就集中下調了20家房企的信用評級或展望。
可以看到，在過去一年裏，房企遭遇評級下調的事件就沒消停過，在房地產行業持續低迷的情況下，房企評級下調不僅會影響市場信心，而且會產生負面影響，甚至可能觸發提前償還債務的條款，加劇房地產企業的債務危機。
比如，今年9月和10月，「民營示範房企」旭輝集團，接連遭到了三大評級機構的集體下調，不僅影響了其境外債再融資，還觸發了部份債務的提前還款。在11月1日有關「暫停支付境外融資」的公告中，旭輝就提到，「部份融資，因評級下調觸發提前兌付條款，境外兌付壓力在短期內劇增」。
而房企信用評級被下調的主要原因，就是中資美元債的持續違約。
據上海票據交易所信息顯示，2022年前三季度，累計有36家房企美元債違約，和2021年全年相比，增加了24家；涉券規模為550億美元，和2021年全年相比，增加了368億美元。
中國房企，由於不斷爆出債務違約，發行境外債的綜合成本和難度已經大大增加，也導致中國房企的境外融資趨於枯竭。Wind數據顯示，截至11月11日，今年的美元債發行規模只有大約1,000億，還不到2021年全年的一半。而且今年以來，人民幣兌美元貶值將近15%，也意味著，如果美元債發行人是借新還舊，必須付出更高的融資成本。
在這種情況下，房企已經無法通過以舊換新的方式延長境外債務的到付壓力。克而瑞數據顯示，今年前10個月，房企的境外發債規模，只佔到房企境外債到期規模的29%。
因此，尋求境外債重組，正在成為房企緩解債務兌付壓力的首要選擇。
在11月13日的晚間，中梁控股發布公告稱，預期不會在寬限期內支付兩筆明年4月到期票據的應付利息，並宣布將暫停支付公司境外債務項下所有的應付本金和利息。從11月1日以來，已經先後有旭輝控股、金科股份、中南建設紛紛宣告美元債違約，選擇不再支付美元債的本金或利息。
大陸中指研究院的監測數據顯示，截至11月16日，房地產債務展期規模已經達到1,505億元人民幣，涉及相關房企40家；此外，有大約17家企業，計劃推出債務重組方案。
《中國房地產報》報道說，重組境外美元債，集中資金保交樓，是「出險」房企的新選擇。
報道中還引述了一位房企內部人士的話說，房企在年初就基本斷定不會再保境外債了，集體「躺平」，意味著境外融資這條渠道被堵死了。這位業內人士還說：「看似『棄外保內』，實際上很多『躺平』企業，基本所有債券都還不上了。」
彭博社報道說，到2023年底，中國房地產行業至少有2,920億美元境內外借款到期，其中包括今年到期的債務537億美元。換句話說，明年到期的債務將會達到2,383億美元，是今年債務的4.4倍；僅僅是明年一季度到期的債務，就有723億美元，是今年債務總額的1.35倍。
顯然，中國房企的日子不好過，將會在明年迎來又一個償債高峰，但是，開發商的流動性還在持續惡化，如果不對房地產政策做出實質性的調整，那麼房地產企業的持續爆煲，就可能會引發系統性的金融風險。
而北京當局，面對這樣的形勢，也終於是坐不住了。
中共密集救市 房企能否起死回生？
自11月以來，北京當局已經推出了一系列新的房地產金融支持政策。
可以看到，11月8日，中國銀行間市場交易商協會發文表示，會繼續推進並擴大民營企業債券融資支持工具（第二支箭），支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資，預計可支持大約2,500億元（人民幣）民營企業債券融資。第二天，龍湖集團就獲得批准，在國內市場最多發行200億元人民幣（大約28億美元）的債券。
11月11日，中共央行和銀保監會又聯合印發了一個《做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》，涉及開發貸、信託貸款、併購貸、保交樓、房企紓困、貸款展期等諸多領域，被稱為「金融16條」。
11月21日，中共央行、銀保監會，又聯合召開全國性商業銀行信貸工作座談會，研究部署金融支持穩經濟大盤政策落實工作。中共央行計劃在2023年3月31日以前，向全國性商業銀行提供2,000億元免息再貸款，用於支持保交樓，要求「封閉運行、專款專用」，這一計劃是8月底時2,000億專項借款的補充，目前正在徵求業內意見。
與此同時，北京當局也要求各地區各部門堅持「房住不炒」，支持剛性和改善性合理住房需求，加大保交樓的力度。
中共陸續推出的政策，也讓投資者感到興奮。在這些措施的刺激下，中國房地產開發商的股價開始飆升，尚未違約的地產美元債價格也開始大幅上漲。
但是，分析卻普遍認為，這些計劃也只能是暫時止痛，沒有持久性。雖然這些措施，可以讓民營房企獲得更多的融資，能在短期內緩解流動資金壓力，但是，卻不意味著房企能夠起死回生。
比如，今年8月份以來，有十數家房企出現在中債增（中債信用增進公司）支持發債的名單中，最終成功落地的有6筆中期票據，總金額合計68億元人民幣，6家民營房企獲得了中債增的「全額無條件不可撤銷連帶責任擔保」，其中就包括旭輝集團。但是，讓市場大失所望的是，旭輝集團在9月剛剛發行了中期票據之後，10月初就違約了。
另一個例子，就是民營房企「德信中國」。11月1日，交易商協會、房地產業協會聯合中債增，召集21家民營房企召開座談會，明確將會繼續加大對民營房企發債的支持力度，「德信中國」也是其中的一家。但是，「德信中國」卻在11月18日發布公告稱，對旗下唯一存續美元債進行交換要約。在此之前，德信中國沒有出現過境外債公開違約。對此，《第一財經》的報道形容說，「德信中國，倒在了『黎明』之前」。
這些都說明：第一，中債增能夠支持的融資規模有限，可能不足以解決房企的債務壓力； 第二，不管是境內還是境外，房地產開發商單靠融資是活不下去的，正常持續的銷售經營和再生產，才是生存之道。
一位房企高管就提到，即使民企的融資額度增大了，房企會不會爆煲仍然是一個未知數。因為一旦企業有新的融資進來，各路債主就會蜂擁而至，要求企業先還債，但企業是先要完成「保交樓」。
而且，中共當局近期的一系列政策，保的是優質房企的現金流，而不是「爆煲」房企的資不抵債。目前，還沒有任何一家出現債務違約、展期的房地產企業，出現在中債增支持發債的清單上。
也就是說，房企化解債務的核心在於銷售，即使是通過融資在短期緩解了現金流的問題，但如果銷售端不能「回血」，還是不能真正脫困。
但是，到目前為止，中國的房地產銷售仍然沒有「回暖」的跡象。
中共國家統計局11月15日的數據顯示，1～10月，全國的住宅銷售面積，同比下降25.5%；住宅銷售額，同比下降了28.2%；住宅待售面積，同比增長16.6%。1～10月，房地產開發投資，同比下降8.8%，相比前9個月8%的降幅有所擴大；房地產開發企業到位資金，也同比下降了24.7%。
另外，根據易居企業集團、上海易居房地產研究院近日發布的10月份的數據，其監測的中國288個地級以上城市房價變動趨勢的「中住288指數」，已經連續8個月呈現下跌態勢，而且跌幅有所擴大。與此同時，二手房價格60指數也已經連續下跌4個月，跌幅也在繼續擴大。
中原地產首席分析師張大偉預計，今年四季度的中國樓市，仍然會相對低迷。易居研究院研究總監嚴躍進則認為，明年上半年樓價會維持按年下跌的勢頭。巴克萊銀行(Barclays Bank)則估計，大陸明年全年的房地產銷售，將會再下跌一成。
這種房價的持續下跌，也顯示出，中國各地持續推出的樓市刺激政策收效甚微。
據澎湃新聞11月21日報道，今年以來，中國已經有至少115個城市，將公積金或商業性個人住房貸款的首付比例降到了20%。
另外，據《第一財經》11月21日的報道，已經有20多座城市的首套按揭款利率，降到了中共央行之前規定的4.1%以下。11月首套按揭主流利率，平均是4.09%，二套按揭是4.91%，較去年最高點分別回落165BP（基點）和109BP，創下了歷史新低。
那麼，不少城市的買房門檻已經降到歷史低點了，卻為甚麼不能刺激銷售呢？綜合來看，不外乎這幾個原因。
那就是，中共的動態「清零」政策，導致民眾收入下降，沒錢買房；中國的經濟疲弱，民眾擔心收入和就業不穩定，不敢買房；還有那些看淡中國經濟前景，害怕「共同富裕」大鐮刀的富人和外資，他們是不但不買房，還在拋售房產，並紛紛準備「潤」出國門。
我們看到，在過去20年來，中國經濟每遇到困難，刺激房地產行業就被當成了「萬年靈藥」，而且是屢試不爽，可是今天，無論中共再使出多少招術，房地產行業似乎都難見起色。如果不能從根本上思考問題出在哪兒，房企的債務危機就不可能從根本上得到解決，也更別談甚麼房地產業再擔當起托底經濟的大樑了。@
財商經濟研究所
策劃：宇文銘
撰文：李松筠 編輯：蔚然、宇文銘
粵語配音：Ada
剪輯：曲歌
監製：李松筠
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