美國八月份通貨膨脹，猶如一聲驚雷，炸在風險資產市場上空，驚醒了關於聯儲近期減息的夢想，股市、債市一起下挫。通脹資料出來之前，期貨市場原本預計聯邦利率在明年第一季度升至4%，資料出爐後，預期瞬間變成4.4%。市場意識到聯儲控制通脹的道路可能漫長而曲折。

一年期國債利率一度升上4%，長短債收益率倒掛加劇。上周另一個大主題是匯市的動盪。資金調整了對美國利率前景的判斷，觸發了全球其它貨幣的大貶值，歐元、英鎊、日圓紛創幾十年新低，人民幣離岸價對美元也一度破7。美元指數逼近110。

超預期的通貨膨脹，再加上一家物流公司盈利預警，美股爆出六月中以來最大的單周下挫，S&P500上周跌了4.8%。美國兩年期國債收益率在一周內上漲了接近30點，全球股市債市同告大幅下調。市場擔心需求衰退，石油價格、大宗商品價格下跌。黃金現貨價跌破1700關口。恐慌指數VIX，在上周上升了約10%。中國八月份月度經濟資料較上月有改善，不過距離政府目標還有很大差距。

美國八月份CPI環比上漲了0.1%，分析員預測下降0.1%。核心通脹環比上漲了0.6%，分析員預測上漲0.3%。這組資料中，看不到通脹有明顯回落的跡象。儘管汽油價格下降11%，美國的通貨膨脹卻依然高燒不退。筆者之前的預測錯了，市場上多數分析員都錯了。

食品在八月環比上漲了0.6%，美國超市物價持續高漲，也蠶食著消費者的實際購買力。勞動密集型的服務業價格，仍在迅速攀升，餐廳價格上漲0.9%，這是本周期最快速的食品漲價。美國工資上漲速度有所回落，但是比起疫情前還是快出很多。因為需求旺盛，所以服務業有能力將成本轉嫁給消費者。

租金上漲最值得關心，租金環比升0.7%，折成同比上漲6%，已經超出了雷曼危機前、房地產泡沫期時候的資料。租金在CPI中的權重很高，一般也很穩定，但是一旦上漲就不容易回落，經濟學家稱之為sticky price（惰性價格）。筆者相信租金上漲已經成型，通脹預期已經成型，治理惰性價格上升，是一條漫長而曲折的道路。

其實，美國的物價上漲可以分成三個部份。第一部份是供應鏈斷裂帶來的供應端漲價，這部份的最壞時間已經過去，也是聯儲去年對通脹回落持樂觀態度的主要原因。第二部份來自石油和糧食的大幅上漲，石油價格已經大幅回落，但是未來走勢就存在巨大的不確定性，也不在貨幣政策的控制範圍之內。第三部份來自需求增長。疫情結束帶來了第一輪需求釋放，工資上漲帶來了第二輪需求釋放，然後通脹預期催生出工資與物價的螺旋上升。

對於需求引起的物價上漲，貨幣政策是有能力控制的，關鍵是聯儲願意付出多少成本。市場原本希望聯儲超過兩百點的加息，已經有效控制住物價了，但是最新資料給出了相反的結論。聯儲主席鮑威爾最近常說，不惜代價控制通脹，現在看來代價恐怕很高。值得注意的是，租金、教育、醫療等一般不漲價的的專案開始大幅上漲了。這不是好兆頭，因為惰性價格的控制更複雜，需要更長的時間。

這對貨幣政策意味著甚麼？首先，聯儲加息不再預設目標，一切根據資料和經濟形勢行事。八月份的通脹資料意味著更多更久的加息動作。筆者預計九月FOMC會議加息75點，十一月和十二月各加息50點，明年二月再加25點。與之前的預測相比，筆者將12月的加息幅度從25點上調到50點。

聯邦利率達到4.25-4.50%之後，筆者估計聯儲會停下來觀察，不過暫停之後會不會再加息，則視乎惰性通脹的走向。2023年減息的機會不大。減息的前提，是就業市場明顯地、持續地回落到可持續的水準，聯儲在政治上已經有交代了。

本周召開的FOMC會議上，對於市場判斷未來利率走勢十分重要。市場目前認為有四分之一的機會加息100點，但是筆者看75點。不過這並不是關鍵，重要的是明年的利率政策走勢，中期選舉之後還需要加多少息，也許更重要。在這次會議上，應該關注FOMC的點陣圖和鮑威爾在記者會上的闡述。筆者認為，聯儲在新的點陣圖裏可能提出明年多次加息的暗示。鮑威爾在記者會上則估計會重申不惜代價抗擊通脹的堅定決心，態度比較強硬。

美元指數DXY在上周一度突破110心理關口，創下20年來的新高。歐洲央行在上周出人意料地大碼加息75點，也只讓美元牛短暫地停了一停，接下來再次沖高。

誘發美元今年大幅升值的第一個原因是能源價格的暴漲。由於石油和天然氣價格的暴漲，令德國日本等工業大國突然出現了貿易赤字。這些製造業大國經常性地擁有巨大的貿易順差，但是油價高騰將它們扭轉為逆差。美國是少數發達國家可以能源自給自足的，所以能源價格高，對CPI有衝擊，但是對經常項目美國聯儲大幅調高政策利率，使得美元區債券的收益率更有吸引力，誘使歐洲和亞洲的長期債券投資者重新審視美國無風險資產。

今年年初，美國兩年期國債利率是0.76%，現在已經升到3.85%。同期德國兩年期則由0.62%升到1.50%，兩者之間的收益率之差從14點擴大到了223點。美債與日債之間的差距更大。無風險資產之間的利差，往往是資金流向的風向標。

人民幣、南韓圜、新台幣、新加坡元、泰國銖、馬來西亞林吉特等東亞、東南亞貨幣也出現了明顯的貶值，甚至令人回想起1997年亞洲金融風暴時候的情景。美元大漲時候，大多數新興市場貨幣都難逃貶值命運，不過亞洲新興國家爆發系統性債務危機的可能性不大。亞洲國家的外債槓桿比當年小了很多，匯率形成機制比當年靈活許多，外匯儲備大了很多。

香港的聯繫匯率受到壓力。筆者相信聯繫匯率被取消的機會看來不大。中資銀行現在佔到港幣拆借市場的重頭，一旦港幣受到衝擊，不排除中資銀行拒絕提供港幣流動性，這對槓桿沽空港幣的投機客來講，風險大了很多。當年投機客沽空港股，然後通過衝擊港幣來迫使利率大幅上調，錢主要從沽空港股賺來。經過機制上的調整，筆者認為重複這種情況的可能性不高。

本周的市場焦點是FOMC會議，預計加息75點，看點是點陣圖和鮑威爾在記者會上如何談論明年的加息路徑，估計立場偏鷹。點陣圖不排除指引明年多次加息，鮑威爾便可能重複在Jackson Hole的語調。英格蘭銀行在女王葬禮後也開會，預計加息75點，看點是卓慧思的能源補貼計劃對貨幣政策的影響。此龐大的財政支出可以舒緩英國的衰退風險，但是對債市不利。日本銀行也開會，不過預期不作政策動作。看點是對日圓匯率的評論。

本欄所闡述的是作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。◇

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