耶倫講話了，通脹靜默了，美股爆發了。上周聯儲主席耶倫在她或許最後一次的國會聽證上，發表了對美國經濟樂觀的看法，同時強調目前的低通脹是暫時的、過渡性質的。耶倫話音未落，6月份CPI明顯回落，並低過分析員的預期，同時零售和消費者信心也出現回調，市場重新評估貨幣政策的收縮節奏，利率期貨市場價格顯示12月再次加息的概率下降到43%，美國債市大升，股市創下收市新高。資金認為美國退出QE步伐放緩，美元利率走低，恐慌指數VIX低迷，黃金本周連升5天，石油價格也跟隨向好。美國風險資產價格，走出了罕見的股債油金齊頭並進的盛況。歐洲債市跟隨美國造好，歐洲央行總裁德拉吉關於退出QE的言論，對市場的震懾比不上一個海外CPI數據點，資金齊心合力增槓桿、增風險權重。美國三大銀行業績靚麗，不過業績發佈後股價則乏善可陳。

誠如耶倫所言，美國的通貨膨脹的確是一個謎，乃貨幣政策走向的重大不確定因素。美國6月份CPI環比增長為零，核心通脹0.1%，均弱過分析員的預測中位數。之前3個月的通脹已經滑落到60年的低位，市場一度預期CPI強烈反彈。核心通脹有回升，但是強烈就沒有出現，更令耶倫在國會所說的「過渡性質」顯得過份樂觀。美國CPI中，有部份可能是過渡性的（如酒店、航空的降價），但是核心服務通脹仍然缺乏上升動力，核心物品通脹連續5個月負增長，而且是跨行業全方位的。毫無疑問，美國進入了完全就業市場，但是人人就業並未帶來工資的大幅上漲，也未帶來物價的大幅上漲。這個現象與傳統智慧有明顯出入，距離聯儲的2%政策目標似乎也漸行漸遠了。如何解釋這種背離，還需要經濟學界進一步探究，估計由諸多因素共振造成。筆者認為「亞馬遜化」可能是一個重要的因素。電子商務已經對零售業構成全面衝擊，價格變成透明、可比，商家的加價能力全面弱化（部份被轉化為IT企業的利潤）。這個應該是影響全球商業模式的一個重大因素，也可能在全球範圍內制約著通貨膨脹的回升。

特朗普與中國的蜜月期，看來已經結束了。美國政府正在考慮對進口的中國鋼鐵徵收傾銷稅。中國鋼材只佔美國市場1%的份額，對美國鋼廠的直接衝擊其實有限（對全球市場的影響當然很大），但是這是一個政治姿態—對美國國民，也是對中國政府。從對台軍售到兩場美國主導的規模頗大的聯合軍事演習，特朗普表達喜怒哀樂從來都不含蓄。2月份的習特會給繃緊了的中美關係一個緩衝期，特朗普以推遲經濟制裁和一片溢美之詞換取中國在北韓問題上的合作。朝鮮半島局勢並沒有因此得到明顯的改善，特朗普的臉色也變得越來越難看。筆者認為，中美貿易糾紛會進入多發期，但是暫時還沒有失控之虞。特朗普是商人，一切皆有價錢，貿易制裁始終是美國牽制中國的緊箍咒，是他最大的談判籌碼。

本周市場焦點：1）中國第二季度GDP數據，預計增長為6.8%。2）ECB開會，預計政策不會有變，但是言辭語調卻很重要，德拉吉三周前的言論曾令債市暴跌，且看他這次如何開金口。3）美國股市大型成份股的業績，畢竟估值已經很高了。4）日本銀行例會，事後黑田有新聞發佈會，預期沒有甚麼新料出來。◇（以上觀點僅為作者個人對經濟、政策與市場看法，並非任何投資建議或勸誘。） 

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