非常強勁的非農就業資料打破了經月的通脹交易和衰退交易之爭，通貨膨脹再次成為資金的焦慮點，美債再此遭遇拋售。上周對於風險資產市場，可謂一波三折。早段聯儲高官布拉德稱收縮政策還會持續很久，聯儲加息會「更高、更久」。中段英格蘭銀行加息，暗示衰退已經不遠了，最後非農就業資料則顯示經濟過熱並沒有消退，就業市場一片火熱。

全球債市的情緒在通脹和衰退兩股勢力中間大幅搖擺，股市表現也很起伏，不過美股盈利良好，走勢相對穩定。石油價格成為需求衰退擔憂的主要犧牲者，布倫特原油價格跌破95美元關口。OPEC+決定增產每天10萬桶原油，僅相當於全球需求的0.1%，市場毫無感覺。受到就業資料刺激，美元指數DXY走強，恐慌指數VIX回落。

美國七月非農報告交出了528K份新增就業的靚麗成績單，比市場預期的250K份超出一倍有餘；失業率下降到3.5%，逼平50年來的最低點，那是在疫情爆發前創下的記錄。美債遭遇拋售，十年期國債利率當天上升了15點，兩年期19點，十年期對兩年期的利率倒掛達到40個百分點，為雷曼危機以來最大的。市場相信，聯儲還會積極大碼加息，而此導致經濟衰退。

這組就業數字增加了通貨膨脹的壓力，降低了近期出現衰退的機會，可能逼迫FOMC維持大碼加息的節奏。資料公布後，利率期貨市場的價格顯示資金現在預期年底聯邦基金利率會上升到3.64%，而資料公布前為3.46%，一舉擴大了18點。筆者將預期的九月加息幅度從50點改為75點，維持十一月50點和十二月25點的判斷。

本次就業資料的重要性在於，它將一事明朗化了，那就是就業市場並沒有因為聯儲一系列的大碼加息動作而明顯降溫。工資增速可能放緩一點，但是要維持2%通脹，目標聯儲必須繼續努力。當然，距離下次FOMC開會，還有兩個通脹資料和一個就業資料要觀察，鮑威爾也明確表示未來的政策走向取決於資料，不作預設。相信變化乃至意外還會陸續出現。

上周市場對利率政策的前景判斷出現了幾次大的轉變，十年期國債收益率也因此大起大落，凸顯出市場在衰退和通脹交易上的猶豫。究竟我們應該如何定位？應該如何交易？答案是衰退和通脹兩個交易主題都對，光抓一個就錯了。

筆者製作的美國經濟冷熱圖顯示，通貨膨脹偏離了正常水準兩個標準方差，就業偏離了一個標準方差，消費和投資偏熱但是在冷卻中，股市則很冷，偏離了一個標準方差。美國經濟處在極熱、極冷狀態，光看一個指標來判斷經濟形勢，不啻於盲人摸象。

未來十二個月中，通貨膨脹一直會處在高位，雖然略有下降，但下降速度不夠快，仍然遠高過政策目標。所以貨幣政策維持在比較嚴厲的水準很正常，政策放鬆的第一步是「口頭干預」，而未必是直接減息。同時衰退陰霾會在下半年迅速聚集，並反映在數字上、感覺上和盈利上。在筆者眼裏，通脹和衰退根本就是同時出現的現象，反映在資料的交織上、政策表述的交織上、資金情緒的交織上。

2008年以來那種央行保駕（central bank put）不見了，單行道式經濟走向不見了，單行道式的政策操作不見了。下半年是一個交易市，要根據市場情緒和超買超賣程度來決定交易策略。上周英國央行加息50點，這是英國27年來首次大碼加息。

不僅如此，央行所描繪出來的經濟前景也令人擔憂，英格蘭銀行預測今年年底CPI通貨膨脹會達到13%，同時表示衰退可能是一個抗擊通脹不得不付出的代價。筆者預期英國今年年底前還要加息100點，九月50點，十一和十二月各加25點，在明年第一季度再加25點，到達3%的政策利率水準後就停止加息。

和美國和歐盟一樣，英國的加息過程非常前置，猛而短。英鎊匯率最近的弱勢，給英國帶來了更強烈的進口型通脹壓力。英國央行和英國經濟面臨通脹和衰退的夾擊，也就是我們最近常講的滯漲。英國央行的政策表態，觸發了市場對於全球需求衰退的巨大擔心，整個歐洲的確正在步入滯漲困境。全球貨櫃需求從去年的極熱到現在的極冷，頗有一葉知秋的感覺。

德國六月零售同比收縮了8.8%，這是自從1994年資料出現以來最大的月度下跌。德國的消費信心和企業信心都在暴跌中，這主要和能源價格急升和俄羅斯大幅削減天然氣輸出有關，德國政府在二戰之後，首次動用了限制天然氣供應措施，限的是氣，傷的是信心。通脹高企，也蠶食著消費者的實際購買力。

歐元貶值，理論上有利於德國出口，但是受到能源供應和供應鏈短缺的影響，這次對德國工業幫助不大，反而不如法國、意大利、西班牙的旅遊業那樣受惠。歐元區七月份製造業PMI只有49.9，產出指數更跌到46.3，全部在榮枯線之下，是2020年中以來最差的。

德國和意大利這樣擁有較大製造業基礎的國家，受到俄羅斯能源供應的全面衝擊，從上游到下游都面臨不確定性。通脹擠壓需求和能源供應短缺之下，歐洲經濟應該在七月份已經步入負增長，只是資料上要等到十月份第三季度GDP出來之後才能確認。

儘管歐洲經濟在走向衰退，歐洲央行還是打算加快加息步伐。歐元區現在CPI通脹七月份是8.9%，遠遠超出政策目標2%。物價問題已經成為全歐洲的民生問題、政治問題，貨幣政策也就變得更強硬。在七月份，央行11年來首次加息，而且一上來就是加息50點，出乎很多分析員的意料。我預期今年九月和十月各再加息50點，12月和明年2月各再加息25點，然後打住。央行的儲蓄利率（depo rate）在1.5%附近停止加息，這也是市場心目中的中性利率。

本周三大焦點，一個是美國的CPI，預計出現很長一段時間以來第一個環比的零增長，同比就從上個月的9.1%回落到8.5%。另一個是中國的社會融資資料。第三個是英國第二季度GDP，預計收縮0.2%。

本欄所闡述的是作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。◇

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