債市通常是美股漲跌趨勢的晴雨表，但最近兩者的表現卻開始分道揚鑣，或透露詭異的訊息。一方面，債市在美聯儲高調加息的陰霾下持續走空，美國10年債孳息率由去年底的1.51%升到周二（22日）的2.381%，創下2019年5月以來新高，自2020年8月的低谷0.52%迄今進行了長達一年半的空頭走勢。

另一方面，美股三大指數雖然2022年迄今全面下挫，跌幅4%～10%，但3月迄今卻上揚2.6%～3.1%，與債市的空頭走勢背道而馳，在美聯儲高唱鷹調的氛圍中顯得格外突出。

筆者解讀，債市參與者大多屬性相對保守的投資者，他們預期美聯儲2022年至少加息7碼，2023年可能持續加息5碼以上，甚至有人預測今年5月和6月將分別加息2碼，以對抗美國持續高漲的通脹情勢。

美債孳息率的前波高峰是在2018年10月的3.24%，當時的背景是美聯儲一年之中加息4碼，在通脹仍屬溫和的情況下進行預防性的加息，意在將利率正常化，以扭轉長期超低利率的現象。而2022年3月啟動的加息循環，則是通脹溫度升高到7.9%以後的事後補救，情勢相對危急。

股市對於這兩輪美聯儲的鷹派加息同樣出現逼近熊市的反應。2018年股市主要跌幅在第四季，當美聯儲加息進入尾聲之際才一度跌幅超過20%進入熊市。2022年卻是美聯儲3月加息之前就開始下跌，代表科技股的納指自2021年11月的高峰一度回跌超過20%落入熊市，標普500指數也一度自高峰迴跌約15%。

相對於債市近期持續反映美聯儲鷹派加息態度而持續走空，美股近期的表現似乎由於先前的「預防性下跌」而出現「舒緩性反彈」。現在的關鍵問題是，美債孳息率是否會再度衝破2018年的3.24%天花板？悲觀者擔心若超過3%恐引發股市更大的海嘯。樂觀者則認為不宜過度解讀總體面利空，跌深的股價反而有利長期投資者的青睞。

債市參與者往往以總體經濟面出發，從通脹的角度預期企業成本將全面攀升，加上美聯儲加息和未來潛在的縮表將抽走市場過剩資金，認為債市將走空，股市若不走空也至少低迷很長一段時間。

筆者以為，這類的看法往往「見林不見樹」，忽略了個別產業和個股成長的差異性，也忽略了美國優質企業長期競爭力已不斷提升，只要不出現金融大海嘯，績優企業獲利成長仍可維持在一定範圍之內，股價的估值未必就會出現類似金融風暴期間的全面性腰斬。這或許是近期美股表現相對債市平穩的一個關鍵原因。

另一方面，俄羅斯入侵烏克蘭在2月24日爆發，美股在戰爭醞釀之前就已領先下跌一段時間，該事件讓信心不足的投資者加速離場，反而有清洗股市浮額的意味，因而道指和標普指數在2月24日當天創下今年最低價並盤中觸底反轉，此後也沒再觸及那天的低價。

現在，隨著烏克蘭戰爭表現卓越，俄羅斯在進攻將近一個月的時間卻屢嘗敗績，最後的殺手鑭或只剩下生化戰和核武戰，普京的敗亡之日已屈指可數。近期股市的反彈也意味著投資者認為國際地緣政治的紛擾已逐漸進入尾聲。

值得注意的是，代表科技股的納指向來視美債孳息率的衝高為負面指標，因為科技股向來配息率超低，債市的波動往往引發科技股資金的退場。但納指上周上揚8.18%之後，本周續漲1.55%，在美債孳息率持續創高之際表現極為不尋常。

筆者估計，第一季的回跌已讓許多科技股的股價進入合理的長期投資範圍，吸引許多長期投資者的介入。其次，投資研究機構Zacks估計2022年首季美國科技類股營收同比增長7.4%，毛利率減少1.8%，盈餘小降0.4%。這意味著通脹環境對科技股的衝擊仍在合理的範圍之內。

另一個可能是投資者預期美聯儲的鷹派政策將在今年底收到「軟著陸」的政策效果，意味著2022年底的通脹率可能由2月的7.9%降到3%～5%的範圍內。若果如此，美股下半年的展望將優於上半年，第二季的表現也將脫離第一季慘跌的陰霾。

筆者深信，2022年是美聯儲對抗通脹的關鍵一年，若通脹無法壓制，變異為「停滯性通脹」將引發股債雙輸的結局，但這類情勢的發展機率可能不高。在美聯儲的一連串鷹派加息之下，第二季的各項通脹指標能否順利轉趨向下將成為投資者重中之重的觀察重點。#

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