最近，關於紐約證交所摘牌中共三大電信商的事，可謂是一波三折，引人矚目。 12月31日的時候，紐交所宣佈啟動中共三大電信商退市程序，然而僅僅3天後，劇情大反轉。1月4號時，紐交所突然宣佈取消之前要求退市的決定，正當投資者驚訝紐交所怎麼如此的朝令夕改時，結果事情還沒完，1月5日時，彭博社又曝出消息，在美國財政部長姆努欽表示反對意見之後，紐交所在重新考慮要不要繼續這個不退市決定，而1月6日，消息又更新，紐交所最新表態稱，將對中國移動、中國電信和中國聯通三家中國電信企業實施摘牌退市，這三家公司的股票交易將在美東時間1月11日下午4時暫停。

轉了一大圈，紐交所暫時又回到了最初的決定，但是這一大圈，卻讓人感受到了背後各方力量的博弈，而這個博弈可能還在進行中，即便紐交所的態度再變化，那也都是說不準的事兒。

之前，《華爾街日報》曾在報道中說，「中國在美國還剩下一個強大的朋友：華爾街」。在這次退市風波中，想必這個老朋友也是爲中共做了一番掙扎努力的，不然紐交所的表現也不會這麼的戲劇性，只是中共這些在美上市的中企們要麻煩老朋友的地方實在太多了。

之前，我們已經在節目中分析過中共這三大電信商和中共太子黨的深厚關係，那這期節目中，我們就來看看在美上市的中企們，是怎麼偷天換日的幫助中共權貴們圈錢的。

VIE模式 中概股的圈錢利器

提到中企海外上市，我們還得提到一家「渾水公司」(Muddy Waters Research），這個國際知名的調查和做空機構，當初成立的目的就是對著在美上市的中企來的，爲的是揪出那些試圖渾水摸魚的「中資概念股」。公司的創始人認爲，這些中概股擅長渾水摸魚，就是會通過釋放一些粉飾過的信息製造假像，借機大撈一筆。

而在這些被認爲擅長攪渾水的中概股中，有一種叫做「可變利益實體」結構（variable interest entity structure，）簡稱VIE結構的操作模式應運而生，這種模式在攪渾水中起到了關鍵作用。這種結構通俗點說，就是一家中資企業A，想要去美國上市，於是A公司先在境外註冊上市實體，成爲離岸公司B，然後這個B在翻回頭來在中國境內開設全資子公司外企C，這個C再和最開始的A簽署各種控制協議，A將所有債務和權益轉移給C，最後境外上市公司B的外國股東們就可以享有中企A的收益，營運實體A就成為了上市實體B的可變利益實體。

像很多知名的中概股，比如阿里巴巴、騰訊、新浪、京東、小米、百度等許多互聯網科技公司，都是通過這種VIE模式在海外上市。實際上，VIE只是中共利用中企在海外圈錢的最流行的方式之一，是屬於所謂「紅籌上市」中的協議控制方式。而更早期的紅籌上市，通常是中企在海外成立離岸公司，讓離岸公司通過股權來直接控制大陸經營實體，但是隨著這種方式在海內外遭遇越來越大的限制，在2000年之後，中企大多都採用了VIE模式進行海外上市。

我們這裏就探究一下，爲甚麼這種VIE模式如此受歡迎，背後隱藏著甚麼樣的隱秘。

VIE結構，在初期時的目的，主要是為了避開中共對外資和各種行業的規管和限制，最早是在2000年時，在新浪科技赴美上市時開始使用，當時的新浪法律顧問劉鋼，也是VIE模式的首創者，他在回答如何開創VIE模式時說，「我知道什麼情況下政府官員會說什麼，在官腔背後他在想甚麼。」

VIE首創者的這種表態，已經透露出了VIE最根本的風險，就是完全建立在中共官員或權力默許的基礎上。

在海外投資界眼中，VIE在中國處於監管的「灰色地帶」，給外國股東造成了不可避免的重大風險。最先敲響VIE警鐘的，是中國知名互聯網公司阿里巴巴。

2011年，名義上由雅虎和軟銀等外資控股的阿里巴巴，在沒有獲得雅虎等大股東授權的背景下，利用VIE架構將潛力巨大的支付寶公司，就是螞蟻集團的前身，強行剝離。這一舉動不但讓中資公司揹上了「不尊重契約」的名聲，同時也重挫了外界對VIE的信任。

這一次的剝離事件雖然暴露出了VIE的潛在風險，但最終還算是給了外國大股東一些補償。但是，在2012年6月的「雙威教育」（ChinaCast Education）事件中，美國投資者們可沒這麼幸運了。

雙威教育，2007年通過VIE模式在美國上市，融資近2億美元，在2011年「渾水公司」引發美國投資界對中概股財務造假的警惕後，雙威教育的財務問題也引發了美國股東的疑慮。

2012年初，美國股東們在克服了中方管理層的阻擾，贏得了在董事會的控制權之後，卻發現原董事長陳子昂在半年前就陸續捲走了總額5.1億元人民幣的資金，而且雙威教育的VIE核心資產——三家國內民辦學院，其中兩家也早被陳子昂私自轉給了他人。也就是說，雙威原先的管理層已經把VIE公司的主要資產都轉移了，美國股東們只落得雙威帳面上的股份，幾乎一文不值。隨後，雙威教育從納斯達克退市。

2013年美國證監會（SEC）指控陳子昂等雙威教育前高管涉嫌欺詐和內幕交易，但是沒有結果，而大陸媒體報道，陳子昂攜款失蹤。

VIE在海外引發風險問題時，中共當局也一直沒有公開承認VIE架構，直到2020年12月14日，因爲違反反壟斷法，中共市場監管總局對阿里系、騰訊系的三起收購案進行了行政處罰，而這個處罰，被認爲實際上是中共承認了VIE架構在中國的合法性。

VIE的「成功」秘密：鋪平中共權貴的圈錢快車道

VIE模式爲什麼能在中國存在呢？最根本原因，是因爲VIE實質上已經成為了中共權貴們攫取民眾財富、並向海外轉移資產、公開合法化的重要途徑。而VIE模式，不論是對於美國投資者，還是中國投資者，都同樣帶來風險。

2000年，新浪在中國首創VIE模式赴美上市後，中資企業紛紛效仿，迅速掀起了海外上市圈錢，也叫「割外國人韭菜」的熱潮。在當時，對於急需外國投資的中共當局而言，默許VIE這種明顯越界的模式，既能出政績，還能權力尋租、悶聲發大財。於是VIE這種不守規矩的操作，就在被中共嚴密控制的中國經濟中紮下了根。(權力尋租是指政府官員或其他掌權者利用自己的權力或影響力為他人獲取不正當利益的非法行為。)

與此同時，被廣泛應用於VIE架構中的離岸公司，也開始在中共權貴中流行起來。例如近年來曝光各國政要秘密資產的「巴拿馬文件」和「天堂文件」都揭露過，個別中共權貴家族通過離岸公司隱匿財富。

而中共前黨魁江澤民家族，則把中共這種圈錢手段推到了頂峰。根據流亡美國的大陸富豪郭文貴曾爆料，華為、阿里巴巴、騰訊等中國重要企業，實際上都受江澤民家族控制，海外許多大公司都是被江家持有的家族基金、離岸公司等控制。

儘管這種傳言沒有被證實，但公開資料顯示，江澤民的孫子江志成，通過私募基金涉足受嚴格控制的國資壟斷行業，並將這些資產轉化成利潤豐厚的投資。而且，江志成控制的博裕資本有限公司，與中國最大互聯網公司阿里巴巴一直互動不斷，而此前螞蟻集團披露出的信息也顯示，其投資方中也有博裕資本的身影。

2012年9月，江志成聯手太子黨把持的紅色企業「中信資本」，和國開金融一起投資阿里巴巴，幫助阿里回購雅虎所持有的股份。當年博裕資本對阿里投資的4億美元，兩年時間就賺取了超過20億美元，而這些還僅僅只是明面上江志成從阿里巴巴所獲得的投資回報。

阿里在2014年上市時，只公佈了約70%的股份持有者，並沒有披露另外30%股份持有者的信息。而幫助隱匿這30%阿里股東身份的，就是深藏在VIE背後的離岸公司。阿里背後到底隱藏著哪些中共權貴，以及權貴們從中瓜分了多大的蛋糕，這一切就成了秘密，無論是美國證監會，或是中共當局，都難以知道。

從美國退市的中資醫藥公司藥明康得，因爲2019年2月在美國遭到了集體訴訟，博裕投資成為連帶被告，這才洩露出太子黨利用中企在全球圈錢的蛛絲馬跡。

2015年無錫藥明康得從紐約證券交易所退市後，迅速「一拆三」，分為合全藥業、藥明生物及藥明康得。其中藥明生物在2017年6月赴港上市，藥明康得2018年5月、12月分別在上海、香港上市，股價一度暴漲數倍。到2019年，藥明系兩公司市值已過2,000億港元，比起從美股退市前的市值280億港元，暴漲7倍。而在中共新冠病毒疫情爆發之後，藥明生物在2020年累積升了2.1倍，目前其在港股的市值已超過4,100億港元。

一般而言，類似藥明康得這樣曾在國外證券市場上市的中概股回歸，需經歷「私有化退市——拆分VIE架構——重啟上市」三步。但藥明康得首席財務官、首席投資官胡正國曾經對外說，公司並不涉及到拆分VIE架構。而且2015年股災後大陸新股審批加嚴，讓不少美國中概股回流A股市場停步，但藥明康得從招股書預先披露到批准上會，只用了短短50天，2018年5月上市後一度創下16個漲停板。

在藥明康得從美國退市，然後重組並上市的過程中，處處可見博裕投資的蹤影，而江志成的博裕投資僅在藥明生物上市中獲取的利潤就讓外界難以估量。

中企通過VIE模式在海外上市，不但成為「江志成們」手中的一棵搖錢樹，同時還鋪就了權貴們向海外轉移財富的快車道。

中共「放生」VIE 仍難逃退市命運

實際上，中共內部一直都對VIE存有爭議。 2015年1月，中共商務部發佈了《外國投資法》草案徵求意見稿，草案中提出了「實際控制」的概念，以此加強對VIE監管，也要求中企「交代」VIE離岸公司的幕後控制人。

當時VIE的政治風險一度大增，但是這個意見稿發佈後就再沒有下文，直到2018年12月時，中共人大突然拋出了《外商投資法》草案，並在2019年3月通過。

這先後兩個草案版本一個最大的不同，就是完全刪除了對於VIE架構「實際控制」的內容，也就是弱化了這部分監管，當時很多分析認為，中共突然放生VIE，可能有經濟上的因素，或是迫於無奈，暫時放過VIE。因為這些VIE中企的重要作用之一，就是在海外圈錢，吸引外資。

不過，無論中共處於何種動機放過VIE中企，VIE已經成為中共自己埋下的，隨時會爆炸的金融地雷。

截至2020年10月2日，在美國三大交易所上市的中國公司共有217家，總市值達2.2萬億美元以上。隨着特朗普相關行政令所引發的中企退市潮，未來如果這些中企被退市，不論其是否是VIE架構，都意味著中企將不得不付出巨額外匯來回購上市股票。那麼這種情形，對於中共而言，也相當於是金融核爆炸，系統性金融危機一觸即發。@


策劃：許巧茹、宇文銘
主播：尉然
撰文：何堅、李曉彤、財商經濟研究所
剪輯：大中
監製：Ingrid
粵語配音：Ada

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