日前外媒盛傳美擬禁中企上市,雖然美財政部回應稱暫無計劃,但特朗普在最新表態中並未否定這一可能性,或預示近來各界熱議的中美「金融脫鉤」正在逼近。而今年以來中共自己對海外上市中企亦是態度詭異,暗示背後另有隱情。《大紀元》特與讀者一同探究,中美「金融脫鉤」背後的「深水」內幕。

若摘牌違規中企 是金融脫鉤還是亡羊補牢

提到中企海外上市的「深水」,便不得不提起「渾水公司」,一個國際知名的調查和做空機構。該公司成立的目的是揪出那些試圖渾水摸魚的「中資概念股」。渾水公司因於2010年連續揭露中概股的造假醜聞而名聲大噪。

隨著渾水公司等類似做空機構的興起,中概股的造假行為開始引起關注。2011年3月,一家審計事務所向美國證監會(SEC)舉報其中國客戶涉嫌財務造假,引爆了華爾街的中概股整體的信任危機。2011~2012年期間,有數十家中資企業被退市。

值得一提的是,舉報客戶造假的事務所雖然遵循了法規準則,保護了公眾利益,卻失去了大量準備在美上市的中資客戶。而這些中企最後都改換四大審計事務所(普華永道PWC、德勤DTT、畢馬威KPMG、安永EY),協助在美上市。

四大事務所雖然幫助許多中資企業成功在美上市,卻難以洗脫中企財務造假的嫌疑。2012年,美國證監會(SEC)起訴四大審計事務所的中國子公司拒絕提供涉嫌造假的中企的相關文件。2015年,美國法院裁定四大事務所違法,四大事務所支付了罰款,與SEC達成和解。

不過,審計問題依舊是美國政府和投資界對中資企業的主要擔憂。2018年12月,美國證監會發表聲明稱,美國監管機構在獲取會計調查和對中國審計師的檢查所需信息方面仍然面臨障礙。

所以美國知名財經媒體主持人克萊默(Jim Cramer)才認為,若禁止中企在美上市,特朗普是幫了投資者一個大忙。

今年6月,美國共和黨參議員魯比奧(Marco Rubio)提出一項「公平法案」,要求加強對包括中資企業在內、在美上市的外國公司的監管,並將那些未能達到新要求的公司除名。

美國共和黨參議員魯比奧(Marco Rubio)提出「公平法案」,要求對中資企業、在美上市的外國公司加強監管。(Drew Angerer/Getty Images)
美國共和黨參議員魯比奧(Marco Rubio)提出「公平法案」,要求對中資企業、在美上市的外國公司加強監管。(Drew Angerer/Getty Images)

無論是「公平法案」成真,還是特朗普政府未來採納了傳言中的建議,雖然都可能給市場和現有投資者帶來暫時的陣痛,但實質是在亡羊補牢,是在保護美國投資者免受由於中企缺乏監管帶來的風險。

而且,赴美上市的中資企業,不僅可能給美國公眾帶來重大的投資風險,同時也給中國經濟和中國民眾帶來巨大的風險和損失。只是,這種風險損失同樣被深深地隱藏在水下。

探究美股中企背後真正的「渾水」:VIE

如果說,一些通過財務「包裝」從而赴美上市的中企,只是在渾水摸魚,想從美國投資者手中騙點錢,卻掀不起多大的風浪;那麼,如果中資企業是被中共權貴們,以政權機器的力量進行包裝,並在海外上市,他們所圖的,就不是渾水摸魚,而是偷天換日,是試圖偷竊、攫取中國人民的財富,同時在海外圈錢。

在這個過程中,一種名為「可變利益實體」結構(variable interest entity structure,簡稱VIE結構)應運而生,並起到了攪渾水的關鍵作用。

VIE結構也稱「協議控制」。簡單點說,就是一家中資企業A,想要去美國上市;於是A公司先在境外註冊上市實體(離岸公司B),然後B在中國境內開設子公司外企C;C同A簽署各種控制協議,A將自己的收入和利潤轉移給C,最後境外上市公司B的外國股東們就可以享有中企A的收益。營運實體A成為上市實體B的可變利益實體(VIE)。阿里巴巴、盛大、騰訊、新浪、京東、小米、百度、360、網易等互聯網科技公司,都是通過VIE模式在海外上市。

實際上,VIE只是中共利用中企在海外圈錢的最流行的方式之一,是屬於所謂「紅籌上市」中的協議控制方式。而更早期的紅籌上市,通常是中企在海外成立離岸公司,讓離岸公司通過股權來直接控制大陸經營實體。但隨著這種方式在海內外遭遇越來越大的限制,2000年之後中企多數都採用VIE模式海外上市。

這裏並不贅述VIE的作用等表面文章,而是要探究其背後隱藏的「渾水」隱秘。

VIE結構,初期主要是為了避開中共對外資和各種行業的規管和限制,最初是被新浪科技2000年赴美上市時開始使用。

首先應用該結構的時任新浪法律顧問劉鋼,在回答如何開創VIE模式時稱,「我知道甚麼情況下政府官員會說甚麼,在官腔背後他在想甚麼。」VIE首創者的這種認知,已經透露了VIE最根本的風險,就是其完全建立在中共官員或權力默許的基礎上。

在海外投資界眼中,VIE在中國處於監管的「灰色地帶」,給外國股東帶來不可避免的重大風險。

最先敲響VIE警鐘的,是中國知名互聯網公司阿里巴巴。2011年,名義上由雅虎和軟銀等外資控股的阿里巴巴,在未獲雅虎等大股東授權的背景下,利用VIE架構將潛力巨大的支付寶公司,強行剝離。此舉不但讓中資公司揹上了「不尊重契約」的名聲,同時也重挫了外界對VIE的信任。

阿里的支付寶事件雖暴露出VIE的潛在風險,但終究事後給與了外國大股東一些補償。而2012年6月從納斯達克退市的「雙威教育」,則給了美國投資者們一次慘重的教訓。

2011年,阿里支付寶股權之爭,暴露出VIE的潛在風險。圖為北京一家商店張貼支付寶流動支付服務的橫幅。(AFP PHOTO/WANG ZHAO)
2011年,阿里支付寶股權之爭,暴露出VIE的潛在風險。圖為北京一家商店張貼支付寶流動支付服務的橫幅。(AFP PHOTO/WANG ZHAO)

2007年通過VIE模式在美國上市的雙威教育在美國資本市場上融資近2億美元。2011年「渾水公司」引發美國投資界對中概股財務造假的警惕後,雙威教育的財務問題也引發美國股東的疑慮。2012年初,美國股東們在克服了中方管理層的阻擾,贏得了在董事會的控制權之後,卻驚覺中國境內的VIE實體已被掏空。

美國股東們隨後更換了管理層,但原董事長陳子昂在半年前就陸續捲走了總額5.1億元人民幣的資金;而且雙威教育VIE核心資產——三家國內民辦學院,其中兩家早被陳私自轉給他人。簡言之,雙威原管理層將VIE公司的主要資產都轉移了,美國股東們只落得對雙威VIE帳面上的股份,但幾乎一文不值。2013年美國證監會(SEC)指控陳子昂等雙威教育前高管涉嫌欺詐和內幕交易,但無果。據陸媒報道,陳攜款失蹤。

2012年7月,美國證監會對新東方教育的VIE架構展開調查,將中企VIE風險擺上檯面,徹底動搖了市場對VIE的信心。

然而,無論是支付寶VIE、雙威VIE,還是新浪VIE事件,都只暴露出VIE的經營風險,即實際控制VIE的中方股東或管理層,為了自己的利益可能從事損害大股東利益的行為。

然而VIE最大的風險,至今仍然未被各方擺上檯面,那就是VIE的政治風險,即中共會「黑」外國人的錢。

即使VIE模式已經在中國經濟中佔據了極其重要的地位,例如VIE催生出的數字經濟,2018年在GDP中比重已高達三分之一,中共也從未公開承認VIE。因此,無論是中央政府,或是地方政府、司法機構,都可以宣佈VIE結構無效,從而直接剝奪外國股東對中資企業的所有權或收益權。

VIE的「成功」秘密:鋪平中共權貴的圈錢快車道

前文所述的,主要還是VIE帶給外國投資者的風險。實際上,VIE的存在,對於中國民眾的傷害才最為巨大。

它實質上已經成為中共權貴們攫取民眾財富,並向海外轉移資產,「公開合法」的重要途徑。這也是VIE模式能在中國存在的根本原因。

2000年新浪在中國首創VIE模式赴美上市後,中資企業迅速掀起了海外上市圈錢、也叫「割外國人韭菜」的熱潮。在當時,對於急需外國投資的中共當局而言,默許VIE這種明顯越界的模式,既能出政績,還能權力尋租、悶聲發大財。於是VIE這種不守規矩的操作,在被中共嚴密控制的中國經濟中,紮下根來。

2000年新浪在中國首創VIE模式赴美上市後,中資企業迅速掀起了海外上市圈錢。(Stephen Chernin/Getty Images)
2000年新浪在中國首創VIE模式赴美上市後,中資企業迅速掀起了海外上市圈錢。(Stephen Chernin/Getty Images)

與此同時,被廣泛應用於VIE架構中的離岸公司,也開始在中共權貴中流行起來。例如近年來曝光各國政要秘密資產的「巴拿馬文件」和「天堂文件」都揭露過,個別中共權貴家族通過離岸公司所隱匿的財富。

而有「中國貪腐總教練」之稱的江澤民的長孫江志成,將中共的圈錢行徑推上巔峰。據流亡美國的大陸郭姓富豪爆料,華為、阿里巴巴、騰訊等中國重要企業,實際上都受江澤民家族控制;海外許多大公司都是被江家持有的家族基金、離岸公司等控制。

儘管這種傳言難獲證實,但通過查詢公開資料可以獲知,江志成通過私募基金涉足受嚴格控制的國資壟斷行業,並將這些資產轉化成利潤豐厚的投資。而且,江志成控制的博裕資本,與中國最大互聯網公司阿里巴巴一直互動不斷。

2012年9月,江志成聯手太子黨把持的紅色企業「中信資本」,和國開金融一起投資阿里巴巴,幫助阿里回購雅虎所持有的股份。當年博裕資本對阿里投資的4億美元,兩年時間就賺取了逾20億美元。這些僅僅只是江志成明面上從阿里獲得的投資回報。

阿里在2014年上市時,只公佈了約70%的股份持有者,未披露另外30%股份持有者的信息。而幫助隱匿30%阿里股東身份的,就是深藏在VIE背後的離岸公司。阿里背後到底隱藏著哪些中共權貴,以及權貴們從中瓜分了多大的蛋糕,這一切就成了秘密。無論是美國證監會,或是中共當局,都難以知曉。

從美國退市的中資醫藥公司藥明康得,2019年2月在美國遭集體訴訟,博裕投資成為連帶被告,從而洩露出太子黨利用中企在全球圈錢的蛛絲馬跡。

2015年無錫藥明康得從紐約證券交易所退市後,迅速「一拆三」,分為合全藥業、藥明生物及藥明康得。其中藥明生物2017年6月來港上市,藥明康得2018年5月、12月更分別在上海、香港上市,股價一度暴漲數倍,至今藥明系兩公司市值已過2,000億,比從美股退市前的市值280億港元,暴漲7倍。

一般而言,類似藥明康得這樣曾在國外證券市場上市的中概股回歸,需經歷「私有化退市——拆分VIE架構——重啟上市」三步。但藥明康得首席財務官、首席投資官胡正國曾對外稱,公司並不涉及到拆分VIE架構。而且2015年股災後大陸新股審批加嚴,令不少美國中概股回流A股市場卻步,但藥明康得從招股書預先披露到批准上會,只用了短短50天,2018年5月上市後一度創下16個漲停板,被封為最賺錢A股。

在藥明康得從美國退市,然後重組並上市的過程中,處處可見博裕投資的蹤影,其一拆三的翻倍式資本運作,無疑與背後的太子黨推手密不可分。江志成的博裕投資僅在藥明生物上市中就套現數十億港元,於短時間內賺取倍數計的利潤。而這同樣只是明面上的收益,隱藏在背後離岸公司中的股權價值難以估量。

江志成操縱金融在全球圈錢,已經成為中共權貴在全球化經濟中攫取財富的「典範」。而中企通過VIE模式在海外上市,不但成為江志成們手中一棵搖錢樹,同時還鋪就了權貴們向海外轉移財富的快車道。

透視VIE之爭背後的貓膩

實際上,中共內部一直都對VIE存有爭議。

以互聯網企業為例,VIE架構主要涉及到三個部委:VIE結構的搭建需要商務部、外管局的默許,經營歸工信部管,上市理論上歸證監會管,但是通過VIE模式去海外上市卻不需要證監會的審批。實踐中,工信部和商務部態度曖昧,證監會雖經常強調VIE模式違法違規等,卻從未發文禁止。

直到2015年1月,中共商務部發佈了《外國投資法》草案徵求意見稿(簡稱「草案」)。草案中關於VIE的內容主要有兩大關鍵點:

第一,提出了「實際控制」的概念,以此加強對VIE監管。據此規則,VIE架構海外上市中企幾乎都將被歸類外資企業,例如阿里巴巴、騰訊等美國上市公司將可能失去在中國從事互聯網業務的資格;第二,若要避免被視為外企、逐出市場的結局,除非VIE中企向中共證明VIE離岸公司的實際控制人是中方股東,也就是中企要「交代」VIE離岸公司的幕後控制人。

這兩點環環相扣,相當於給VIE中企脖子上套上了枷鎖,VIE政治風險一時大增。該草案的突然出現,或與當時中共的反腐敗有所關聯。

2015年時任商務部長高虎城是前中共副總理吳儀親信,有「鐵娘子」之稱的吳儀一直抨擊江派腐敗,是江澤民的政治對手。而商務部自2003年成立起,歷來被視為是江澤民派系的地盤,前後幾任商務部部長呂福源、薄熙來、陳德銘都是江派人馬,直到高虎城2013年取代陳德銘。2014~2015年也被視為是習近平當局反腐敗的高峰期,徐才厚、周永康、蘇榮和令計劃等大老虎先後落馬。

外界一度相信,習近平當時準備順應民心,將「腐敗總教頭」江澤民拿下。2015年《外國投資法》若通過,相當於讓當權者「收編」VIE,進而順籐摸瓜,掃蕩江派等腐敗官員隱藏在海外的資產。

不過,《外國投資法》草案自推出後再無下文。2018年12月,中共人大突然拋出了《外商投資法》草案,並於2019年3月通過。

2019《外商投資法》與2015《外國投資法》草案的一個最大不同,就是前者完全刪除了後者提出的對於VIE架構「實際控制」的內容。這一變化引發外界各種猜想。

中共「放生」VIE 是妥協還是無奈

中共火速通過2019《外商投資法》,並完全放棄了VIE「實際控制」的內容,這種突兀的變化,很大可能是受中共權鬥的影響,例如習近平在中共十九大前後似與江派妥協。

中共對公司到底歸誰「實際控制」的規管,表面上是要確定VIE中企的「外資」或「中資」名分,其實真正瞄準的是VIE背後的離岸公司,是對海外上市公司及海外資本的控制權。現在中共放棄了對VIE中企的收編,就等於表明態度,很大可能是習近平與江派妥協後,不再推進反腐的訊號。

不過,中共目前除了深陷內鬥困局之外,還面臨中美貿易戰和經濟下滑的內外夾擊,在經濟上已經身陷絕境,其中最直接的體現,就是缺錢,極度缺錢。

中共缺錢,對內體現是財政緊張和債務壓力,對外則是美元儲備不足。前者中共還能多印鈔票、推延危機,但對後者,中共就束手無策。中國名義上外匯儲備高達3.1萬億美元,但截至今年6月末中共外債餘額已近2萬億美元。如果算上外資企業在中國大陸投資的本金和利潤(逾萬億美元),中共能動用的外匯儲備幾乎為零。但中共在非洲、一帶一路上大撒幣等等,都需要海量外匯,所以中共極度缺錢。而VIE中企的重要作用之一,就是在海外圈錢,吸引外資。

所以,中共目前突然放生VIE,也可能有經濟上的因素,或是迫於無奈,暫時放過VIE。

不過,無論中共處於何種動機放過VIE中企,VIE已經成為中共自己埋下的,隨時會爆炸的金融地雷。

因為無論特朗普政府需要多長時間,來討論消除中共企業帶來的風險,最終美股中企的VIE架構,都是一道中共邁不過去的坎:第一,VIE帶給海外投資者的風險是硬傷,無可避免;第二,VIE本身就是由於中共對外資的不公平待遇而出現,因此美國國會討論中的「公平法案」也不會無視VIE的存在。

一旦美國政府將不合規中企摘牌退市,VIE大雷就會爆發,將對中國金融市場產生毀滅性的衝擊。

新浪港股統計wind數據,截止9月28日,在美上市的中資企業累計226家,總市值達到1.55萬億美元。

如果未來這些中企被退市,意味著中企將不得不付出外匯來回購上市股票。若以美股中企需回購30%股份測算,一旦遭退市,中共將面臨逾4000億美元的外匯支出。這種情形對於實際上已經無美元可用的中共而言,相當於金融核爆炸,系統性金融危機一觸即發。#

本文首發於《真相中國》周刊 2019.10月號/第12期