繼民企康美藥業24億、海航15億人民幣債券爆鑊後，2月底又一陸債崩倒，山東鴻泰能源因財困進入破產管理，債主星展銀行緊急傳召畢馬威會計師，接收部份資產作壞帳收回，盡量降低損失。正所謂「一波未平一波又起」，信貸評級機構惠譽估計2020年中國債券違約數目將創新高，達到60家。債市前途，一片茫茫。

誤信陸債勒馬回頭

中國法院公告網顯示，本年迄今內地已有逾750家企業宣佈破產，重災區為廣東、浙江及江蘇，亦有17家來自上海、12家位屬重慶，覆蓋範圍甚廣。不少海外投資者對陸債趨之若鶩，帶著錯誤觀念「中國的不會垮」進入市場，有賺了些許的更覺「膽壯心雄」，沒料暗流湧動、危機四伏，半錯在既定思想「不會垮」，另錯於誤撐它們舉債擴張以為一定成功、誤信違約時會循規和提供足夠透明度，「海航之亂」牽出陸債惡劣本質。

早於2014年，內地就出現了第一宗企債違約，上海超日太陽能在2012年發行5年期債券總額10億人民幣，卻未能支付第二期利息，兩年「速亡」。但別以為「國家隊」即等同不死身，中國境內首家敗陣的國企債券出現在2015年，保定天威集團未能償還8,550萬人民幣利息，開了先例。該公司乃內地最大軍工企業之一，其母公司中國兵器裝備集團直屬中央，天威於2014年狂虧101億人民幣。

天威出事前一天，大戶熱捧深圳重建概念的房商佳兆業無法還息5,200萬美元，拋下光環，成為大陸首家美元債務違約的房商。地方政府沒有出手拯救天威、佳兆業，分析員認為地方已債台高築，自顧不暇。截止2017年，根據內地財政部、國際貨幣基金組織及各大券商的數字，地方政府融資平台欠債總額介乎16兆至42兆人民幣，駭人聽聞。屈指一算，中國債務總額攀至相當於國內生產總值（GDP）的3倍，乃新興市場罕見。

雖然隷屬政府機關，但地方債同樣沒享有免死金牌，惟虛有由內地信貸評級機構給予的AA等級別，2018年新疆、2019年呼和浩特與本年2月青海的違約先後敲響了警號。地方政府一直以賣地作主要收入來源，但鑑於基建熱已過、房市空置率高企、網購摧毀商場等不利因素，地方政府束手無策，坐以待斃。點心債（離岸發行的人民幣債券）方面，去年一隻爆煲，而早在2016年已有中城建16億人民幣債券未能兌現，其間更上演了一場鬧劇，股權「無啦啦」由國企秒變民營，引發資本市場強烈反應。

去年11月，天津物產集團創下近20年首宗國企美元債違約，公司確認其於新加坡發行的債券無法保證支付利息787.5萬美元，最後由債權行工行墊付，因這筆債券乃由工行天津分行提供備用信用證。天物債券雖暫「苟存」，但違約風險已波及離岸國企美元債市，一葉知秋，履霜之戒。

債市面臨累卵之危

中共肺炎（俗稱武漢肺炎、新冠肺炎）爆發前，標普已警告「隨著經濟下行、稅收縮減，當局將無力照顧所有國企債務，未來違約個案將上升」。如今，經濟現倒懸之危，券商紛紛調低中國GDP增長預測，債市如履薄冰。數年前，北大光華管理學院金融教授佩蒂斯（Michael Pettis）早已直言，「中國有很大部分投資是以浪費性形式出現」，發改委曾有調查指無效投資佔近一半，這意味累債速度超過還本付息能力的增長。

海航多年黷武窮兵，無止境攻城略地，投德銀、希爾頓、里約機場等，一時氣燄高張，戰線長最終引來全面崩潰，截至去年年中總債務達5,256億人民幣。2月29日官宣海航集團被海南政府接管，但投資者能否追討欠債仍未知「吉凶」，2022年到期、票息5.99%的「15海航債」成交價續創歷史新低。「16海航02」私募債主向中證監投訴海航於違約當日竟另發債券「19海航04」，涉嫌欺詐行為，又違背還債優先次序及欠缺適當訊息披露等，但遺憾地市場人士認為投訴效用不大。

惠譽中企研究部董事黃筱婷表示，即使央行降低基準存款利率，但銀行受資本充足率所限，無法大量放水，故擋不住違約高爬。從2014年至2019年，陸企違約由5家增至53家（10.6倍），涉及金額由13億人民幣飆至1,116億人民幣（86倍），彭博計算的違約規模更高達1,300億人民幣。

內銀5年來貸存比、壞帳率普遍上漲，資產負債表實力減弱，難以再擔當「救市」角色。建行與招行的貸存比由2014年的72%和76%，上升至81%和93%，又因長年累月放貸地方政府及僵屍企業，一旦觸礁立使「再融資」之術掩蓋壞帳，蠱惑市場，但代價是內銀自己的財政狀況每況愈下，並阻礙經濟新陳代謝，亦因債仔錢來得太易而助長貪污。地方銀行如鄭州銀行和重慶銀行，5年間壞帳倍增，一級資本比率接近內銀中最低。工建中農的淨息差收窄了68至111點子，股本回報亦由平均19.0%跌至12.5%，傷痕纍纍。

另一邊廂，無線廣播（TVB）自染紅後斥資8.3億港元買入中資星美控股美元「債彈」，根據TVB法律顧問孖士打及財務顧問安永會計師事務所，其持有星美的「抵押品」原來已悉數抵押他人，星美業務斷崖式下挫，TVB於2018年減值5億港元後隨時「渣都無」。

隨著中共肺炎爆發，油價插水，山東鴻泰能源破產，牛津能源研究所中國能源主任Michal Meidan表示，新加坡的銀行將許多民營煉廠列入警惕名單，擔心病毒會導致現金流收緊。

陸企本已面臨經濟急劇放緩、大環境遠不如前的窘境，GDP增幅相比10年前削半，勢將下破6%，此刻疫情令中小企直呼「如何活下去」、國企人仰馬翻。包括黨企在內的違約潮一觸即發，債市險象環生，正是「山雨欲來風滿樓」，如雷曼爆煲非一日之寒，局勢變化卻在指彈之間。＃

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