繼民企康美藥業24億、海航15億人民幣債券爆鑊後,2月底又一陸債崩倒,山東鴻泰能源因財困進入破產管理,債主星展銀行緊急傳召畢馬威會計師,接收部份資產作壞帳收回,盡量降低損失。正所謂「一波未平一波又起」,信貸評級機構惠譽估計2020年中國債券違約數目將創新高,達到60家。債市前途,一片茫茫。

誤信陸債勒馬回頭

中國法院公告網顯示,本年迄今內地已有逾750家企業宣佈破產,重災區為廣東、浙江及江蘇,亦有17家來自上海、12家位屬重慶,覆蓋範圍甚廣。不少海外投資者對陸債趨之若鶩,帶著錯誤觀念「中國的不會垮」進入市場,有賺了些許的更覺「膽壯心雄」,沒料暗流湧動、危機四伏,半錯在既定思想「不會垮」,另錯於誤撐它們舉債擴張以為一定成功、誤信違約時會循規和提供足夠透明度,「海航之亂」牽出陸債惡劣本質。

早於2014年,內地就出現了第一宗企債違約,上海超日太陽能在2012年發行5年期債券總額10億人民幣,卻未能支付第二期利息,兩年「速亡」。但別以為「國家隊」即等同不死身,中國境內首家敗陣的國企債券出現在2015年,保定天威集團未能償還8,550萬人民幣利息,開了先例。該公司乃內地最大軍工企業之一,其母公司中國兵器裝備集團直屬中央,天威於2014年狂虧101億人民幣。

天威出事前一天,大戶熱捧深圳重建概念的房商佳兆業無法還息5,200萬美元,拋下光環,成為大陸首家美元債務違約的房商。地方政府沒有出手拯救天威、佳兆業,分析員認為地方已債台高築,自顧不暇。截止2017年,根據內地財政部、國際貨幣基金組織及各大券商的數字,地方政府融資平台欠債總額介乎16兆至42兆人民幣,駭人聽聞。屈指一算,中國債務總額攀至相當於國內生產總值(GDP)的3倍,乃新興市場罕見。

雖然隷屬政府機關,但地方債同樣沒享有免死金牌,惟虛有由內地信貸評級機構給予的AA等級別,2018年新疆、2019年呼和浩特與本年2月青海的違約先後敲響了警號。地方政府一直以賣地作主要收入來源,但鑑於基建熱已過、房市空置率高企、網購摧毀商場等不利因素,地方政府束手無策,坐以待斃。點心債(離岸發行的人民幣債券)方面,去年一隻爆煲,而早在2016年已有中城建16億人民幣債券未能兌現,其間更上演了一場鬧劇,股權「無啦啦」由國企秒變民營,引發資本市場強烈反應。

去年11月,天津物產集團創下近20年首宗國企美元債違約,公司確認其於新加坡發行的債券無法保證支付利息787.5萬美元,最後由債權行工行墊付,因這筆債券乃由工行天津分行提供備用信用證。天物債券雖暫「苟存」,但違約風險已波及離岸國企美元債市,一葉知秋,履霜之戒。

債市面臨累卵之危

中共肺炎(俗稱武漢肺炎、新冠肺炎)爆發前,標普已警告「隨著經濟下行、稅收縮減,當局將無力照顧所有國企債務,未來違約個案將上升」。如今,經濟現倒懸之危,券商紛紛調低中國GDP增長預測,債市如履薄冰。數年前,北大光華管理學院金融教授佩蒂斯(Michael Pettis)早已直言,「中國有很大部分投資是以浪費性形式出現」,發改委曾有調查指無效投資佔近一半,這意味累債速度超過還本付息能力的增長。

海航多年黷武窮兵,無止境攻城略地,投德銀、希爾頓、里約機場等,一時氣燄高張,戰線長最終引來全面崩潰,截至去年年中總債務達5,256億人民幣。2月29日官宣海航集團被海南政府接管,但投資者能否追討欠債仍未知「吉凶」,2022年到期、票息5.99%的「15海航債」成交價續創歷史新低。「16海航02」私募債主向中證監投訴海航於違約當日竟另發債券「19海航04」,涉嫌欺詐行為,又違背還債優先次序及欠缺適當訊息披露等,但遺憾地市場人士認為投訴效用不大。

惠譽中企研究部董事黃筱婷表示,即使央行降低基準存款利率,但銀行受資本充足率所限,無法大量放水,故擋不住違約高爬。從2014年至2019年,陸企違約由5家增至53家(10.6倍),涉及金額由13億人民幣飆至1,116億人民幣(86倍),彭博計算的違約規模更高達1,300億人民幣。

內銀5年來貸存比、壞帳率普遍上漲,資產負債表實力減弱,難以再擔當「救市」角色。建行與招行的貸存比由2014年的72%和76%,上升至81%和93%,又因長年累月放貸地方政府及僵屍企業,一旦觸礁立使「再融資」之術掩蓋壞帳,蠱惑市場,但代價是內銀自己的財政狀況每況愈下,並阻礙經濟新陳代謝,亦因債仔錢來得太易而助長貪污。地方銀行如鄭州銀行和重慶銀行,5年間壞帳倍增,一級資本比率接近內銀中最低。工建中農的淨息差收窄了68至111點子,股本回報亦由平均19.0%跌至12.5%,傷痕纍纍。

另一邊廂,無線廣播(TVB)自染紅後斥資8.3億港元買入中資星美控股美元「債彈」,根據TVB法律顧問孖士打及財務顧問安永會計師事務所,其持有星美的「抵押品」原來已悉數抵押他人,星美業務斷崖式下挫,TVB於2018年減值5億港元後隨時「渣都無」。

隨著中共肺炎爆發,油價插水,山東鴻泰能源破產,牛津能源研究所中國能源主任Michal Meidan表示,新加坡的銀行將許多民營煉廠列入警惕名單,擔心病毒會導致現金流收緊。

陸企本已面臨經濟急劇放緩、大環境遠不如前的窘境,GDP增幅相比10年前削半,勢將下破6%,此刻疫情令中小企直呼「如何活下去」、國企人仰馬翻。包括黨企在內的違約潮一觸即發,債市險象環生,正是「山雨欲來風滿樓」,如雷曼爆煲非一日之寒,局勢變化卻在指彈之間。#