The Zero Lower Bound（ZLB，零負利率） 最近火爆了，從經濟學界到金融市場不少人在談論這個概念。ZLB數十年前作為一個概念被經濟學家討論過，指當名義利率接近零甚至低過零的時候，進一步降低利率便無法鼓勵企業從事投資，對刺激經濟幫助不大，用凱恩斯學派的話講就是「流動性陷阱」。

流動性陷阱的教科書範例，就是近三十年的日本。由於企業看不到需求前景和通脹未來，對貨幣政策的下調並不敏感，央行在接近零邊緣拚命作邊際減息，但是對投資幾乎沒有刺激作用，缺少就業機會，消費也就無以為繼。

凱恩斯的學術對頭傅利曼對流動性陷阱概念不以為然，貨幣主義學派認為利率見零不是問題，繼續擴張基礎貨幣來刺激經濟就是了。將此學術意境發揚光大的是前聯儲主席伯南克，他的外號叫Helicopter Ben，在金融危機後真的站在直升機上撒錢，他的QE政策為現代金融歷史揭開了新的篇章，也製造出全新的貨幣政策工具，更將央行的紀律和廉恥感徹底拋棄了。

流動性陷阱，正在由日本向全世界擴散。QE政策，正在由「非常時期的非常規措施」變成貨幣政策的常備工具。央行一有需要就動用量化寬鬆政策早已成為現實，但是大大方方講出來的第一人是歐洲央行總裁德拉吉，而且又是whatever it takes那麼堅定，一派不達目的誓不甘休的架勢。

歐洲央行的新一輪擴張政策能否真的對歐洲經濟帶來刺激作用，見仁見智，但是它的市場衝擊已經排山倒海般地湧現過來。多數歐洲國家的國債利率已經全方位地陷入負值，連德國三十年期國債的收益也是負值。歐洲甚至有銀行按揭貸款利率是負的，這在金融意義上是匪夷所思的，從風險角度看簡直是玩火。

歐洲的新一輪QE，帶來了全球性的金融生態環境的改變。本土零風險資產的收益徹底坍塌了，為了維持固定的開支，歐洲年金、保險公司空巢將資金搬向美國，唯有美國國債市場既有收益又夠規模和流動性，美債曾在8月份驚爆2008年底以來未見的大牛市，國債收益率全線下沉，三十年期國債利率跌破2%，走出歷史新低。

一場搶奪收益債券的大戰已經爆發，資金數量和槓桿都是罕見的，其背後並非投機，而是零負利率環境。零負利率環境帶來了資金對收益的渴求，這是央行政策一手造成的，而貨幣政策又折射著決策者對流動性陷阱的束手無策。筆者認為，這是一個新時代的降臨，全球零負利率時代的降臨。

歐洲貨幣政策鴿聲嘹亮，肯定會帶來全球性的政策連鎖反應。日本經濟、中國經濟都需要進一步的刺激措施，歐洲央行突破底線，給其它央行製造出新政策的空間。美國聯儲，多少有一點貞操感，面對特朗普推特和市場拋售的雙重壓力，鮑威爾把7月份減息形容為周期中部的靈活操作，目的在於應對全球貿易環境不確定性，並非新一輪減息周期的開始。

這個表述為美國債市帶來了一場災難性的動盪，事後聯儲高官連番補救，9月例會再次減息一碼，並在前瞻性指引中提示今年還有第三次減息，事實上已經為「周期中部」提法蓋棺定論。雖然聯儲目前仍然堅持明年可能無需減息，最多減息一次，筆者相信美國的市場利率也在向零利率方向邁進。

海外資金的瘋狂入侵，正在將美國的國債利率和資金成本壓到一個不正常的水準，這種趨勢令價格信號失靈。如果對此不加制止，新的金融增槓桿是必然的，可能催生下一個次貸危機。聯儲在利率和監管上必須要採取措施。同時，貨幣政策越來越成為財政政策的附庸，白宮加大赤字財政的力度，聯儲也不得不跟隨。鮑威爾在9月記者會上尷尬地承認了這個處境，明言重啟量化寬鬆的時間可能早過預期。

美國的經濟形勢好過其它國家，聯儲暫時不需要將利率一拉到底，貨幣當局也在嘗試維護政策獨立性。但是在海外資金大舉入侵的大時代，又面臨行政當局和債券市場的雙重逼宮，筆者認為貨幣政策在且戰且退中逐步邁向零利率恐怕只是時間的問題。

零負利率狀況，為監管帶來巨大的挑戰。銀行將大量資金投在收益接近於零甚至低過零的債券中，一旦通貨膨脹出現反彈或發生政治／地緣政治事件，債市利率意外反彈的話，對銀行資本金的傷害可能是巨大的。資金零成本也必然刺激槓桿投資活動，必然製造風險錯位的新投資行為，次貸危機記憶猶新，新的溫床已在產生。

零負利率可能派生出新的財政災難。市場周期通常帶來政府發債成本的起落，而此調節政府發債能力，必要時以債務危機的形式逼迫政府消減財政赤字。零負利率環境，人為地廢除了市場的調節機制，讓政府在錯誤的價格訊號下過度花費。歐洲已經在談論放鬆財政制約，加上發債成本極低，接下來可能發生的事情是可想而知的。近年在經濟學界崛起了一派現代貨幣理論，認為財政赤字不可怕，只要央行不斷擴大基礎貨幣，將財政赤字貨幣化就可以維持下去了。這個理論如同天上掉餡餅一樣，但是特朗普的減稅政策、未來歐洲的財政擴張都可以見到此理論的影子。

對於投資者，零負利率或成為未來十年的新常態。銀行儲蓄、理財產品的收益率估計會一跌再跌，靠這類收益維生的人群可能遇到收不敷支的窘境。如此環境之下金融機構的盈利能力會遇到重大挑戰，一有不慎甚至可能危及資本金。QE在本質上本來就是劫貧濟富的收入再分配，缺少投資機會或能力的社會底層人士實質收入進一步下降，勢必進一步撕裂社會。但是由於政治家利益、任期和手段的錯位，飲鴆止渴的事情一次又一次發生。筆者的建議是，趁現在部份資產還有合理收益的時候儘快鎖定長期穩定收益，不要糾結現在的收益比過去已經低了很多，生態環境已經變了，你的投資策略也應該改變。

本欄所闡述的是作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。◇

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