【新世紀特稿】從美聯儲到對沖基金：美債最大買家的悄然更替

在全球金融體系中，美國國債長期被視為最安全、流動性最強的資產，是各國央行、主權基金與大型金融機構的核心配置。過去二十年，美債能在持續擴張的發行規模下保持相對穩定，靠的並不只是「美國不會違約」這一信念，更關鍵的是其買家結構本身的穩定性。

市場普遍認為，美債背後站著兩類最可靠的資金來源：一是通過量化寬鬆大規模買入、並長期持有的美聯儲（FED）；二是將美債作為外匯存底核心配置的外國央行。這些資金規模龐大、周轉率極低，通常被視為「持有至到期」的穩定力量，在市場波動時發揮了類似「定海神針」的作用。

然而，這一結構正在發生深刻變化。隨著美國債務規模持續攀升、融資需求不斷擴大，美債市場的邊際買家正逐步從穩定型的官方資金，轉向更具交易性、也更高度槓桿化的市場參與者。而這場轉變，並未完全反映在傳統的官方統計之中。

更值得注意的是，這些新興買家的主要註冊地往往並不在紐約或倫敦，而是在開曼群島。

誰曾撐起美債市場

華盛頓特區——2025年9月17日：聯準會主席傑羅姆·鮑爾宣布將聯邦基金利率下調25個基點。（Getty Images）

在全球金融危機之後的十多年裏，美國國債市場之所以能在發行規模持續擴張的情況下維持相對穩定，關鍵並不在於市場對收益率的判斷，而在於其背後存在兩類極為特殊、也極為穩定的買家。

首先是美聯儲。在多輪量化寬鬆政策期間，美聯儲在二級市場大規模買入美國國債，其行為邏輯與一般投資者截然不同。對美聯儲而言，價格高低、短期帳面盈虧並非決策核心，真正的目標在於維持金融體系穩定、壓低長端利率，並防止市場在壓力情境下出現流動性枯竭。

在這一政策框架下，美聯儲實質上扮演了「最後買家」的角色。當市場風險偏好驟降時，它提供的是一種近乎無條件的確定性需求——不追逐價格，也不計較短期波動，為美債市場建立了一道關鍵的穩定底盤。這類需求並非源自收益考慮，而是直接服務於政策目標，使美聯儲成為市場中最不受價格因素左右的買家。

另一根同樣重要、卻更少被討論的支柱來自外國央行。長期以來，日本、中國及部份主要石油出口國均將美國國債視為外匯存底的核心配置工具。對這類買家而言，持有美債的目的並非資本利得，而是服務於匯率管理、外匯流動性與金融安全。

因此，這些資金的行為特徵高度一致：周轉率極低，幾乎不參與短期交易，也極少因市場波動而快速調整部位。即使在利率劇烈變動或市場情緒惡化時，外國央行的美債持倉仍大致保持穩定，長期被市場形容為美債市場的「定海神針」。儘管部份央行近年放緩了增持步伐，但其持倉行為依然遠比私人投資者穩定，持續構成市場的重要支撐。

美聯儲與外國央行這兩類資金共同構成了一種罕見的買家結構：規模龐大、持有周期長，且對價格與短期風險高度不敏感。正是這種結構，使得美債市場在相當長一段時間內看起來「深不見底」——即使發行量不斷攀升，市場依然能夠順利消化。

換言之，美債市場長期呈現出的穩定性並非價格機制自然運作的結果，而是建立在一組具備制度性約束的核心買家之上——包括美聯儲、外國央行，以及受監管框架影響的本土金融機構。正是這些持有周期長、對短期價格波動反應有限的資金支撐了美債市場看似「深不見底」的穩定結構。

也正因如此，一旦這套買家結構開始鬆動，其影響將遠不只是收益率的上升或下降，而是可能觸及整個市場的運作邏輯。

美債買家結構的質變

當支撐美債市場多年的官方買家逐步退居次要位置時，一個過去並不顯眼、卻越發關鍵的群體開始站上舞台中央——對沖基金。

這一轉變長期未被充份察覺，與統計視角本身的侷限不無關係。美國財政部的國際資本流動（TIC）數據主要用來追蹤官方部門與傳統金融機構的跨境持倉；而對於高度流動、經常通過中介機構與衍生工具運作的對沖基金，這套統計體系往往難以如實反映其實際規模。

近年來，美聯儲的研究開始補上這個空白。相關分析顯示，官方數據對註冊於開曼群島的對沖基金美債持倉存在明顯低估，幅度高達1.4兆美元。經重新估算後，這類基金所持有的美債總量已接近1.85兆美元，足以動搖市場對主要買家結構的既有印象。

但真正值得警惕的並不只是這些基金「現在持有多少」，而是近年新增的美債究竟是由誰買走的。從2022年至2024年，對沖基金成為美債的主要增量買家之一，持倉增加約一兆美元。在美債供給快速擴張、而央行體系同步退場的關鍵階段，吸收發行壓力的主力已不再是官方部門，而是高度市場化的交易資金。

市場價格與穩定性，往往並不取決於誰持有最多，而是新增資金是否願意、以及在甚麼條件下願意接盤。當美聯儲停止擴表、外國央行轉為觀望甚至減持時，正是對沖基金在拍賣與二級市場中填補缺口，成為美債能否被順利消化的關鍵力量。

問題在於，這類買家與過去的「定海神針」有著本質差異。對沖基金並不以「持有至到期」為目標，其參與美債市場更多建立在交易、套利與資金效率之上。換言之，美債市場表面上的穩定，正越來越依賴一套對價格、波動與融資條件高度敏感的支撐機制。

也正因如此，美債市場正在經歷一場真正的質變。問題不再只是「是否有人買」，而是由誰來買、在甚麼條件下買，以及一旦條件逆轉，這些資金是否還會留下。當最大的增量買家從不計價格的官方部門轉向高度槓桿、以交易為導向的市場資金，美債市場的風險結構也隨之被悄然改寫。

為甚麼這是一個結構性變化？

現任白宮經濟顧問委員會主席史蒂芬·米蘭已被美國總統特朗普提名為聯邦儲備系統理事會成員。（Getty Images）

要看懂這一輪美債市場的變化，重點不在某一筆交易或某次市場波動，而在於支撐整個市場的運作方式正在悄悄改變。

過去十多年，美債市場能在發行規模不斷擴張的情況下保持相對穩定，依賴的是一種高度特殊的買家結構：以美聯儲與外國央行為代表的官方資金，規模龐大、持有周期長，且對價格與短期波動並不敏感。它們的存在，使美債在很長一段時間內更像是一種制度性資產，而非完全由市場情緒主導的金融商品。

但隨著美聯儲退出量化寬鬆、轉向縮表，外國央行在地緣政治與自身配置考慮下放緩甚至減少淨買入，這套結構性的支撐正在鬆動。面對持續擴大的發債需求，市場並未出現真空，而是被性質截然不同的資金所填補——以交易與套利為核心的對沖基金。

這些對沖基金之所以能吸收大量美債，核心機制在於「基差交易」（basis trade）——利用美國國債現貨與期貨之間的微小價差進行套利。其做法是同時買入現券、賣出期貨，並通過回購市場加槓桿放大微小價差。在融資順暢、波動可控時，這類交易能迅速形成龐大需求。但其可持續性取決於利率、流動性與回購條件，一旦環境逆轉，需求亦可能同步收縮。

這類資金進入美債市場並非基於長期配置考慮，而是依賴融資條件與價差結構運作。只要市場環境友好，這套機制便能吸收大量發行，甚至在表面上維持市場平穩；但其行為邏輯已與過去那些「持有至到期」的官方買家明顯不同。

真正的變化就在這裏浮現：當美債市場越來越仰賴高度槓桿、對流動性極為敏感的資金來接盤時，市場的穩定性就不再主要來自製度性的支撐，而更多取決於當下的市場環境。這樣的轉變未必會立刻引發危機，但一旦環境轉差，美債市場承受衝擊的方式已經和過去完全不同。

從這個角度看，開曼群島所代表的並不只是某個離岸註冊地，而是一種新的市場現實：在官方部門逐步退居次要位置後，全球金融體系正以更市場化、也更脆弱的方式承接美國龐大的融資需求。

美債仍然是全球金融體系的核心資產，但支撐它的方式已經悄然改變。真正的問題不在於某一次發行是否成功，而在於當市場環境惡化時，這套新的支撐力量是否還能讓美債繼續被視為真正的安全資產。@