兩聲炸雷震撼了全球風險資產市場。日本央行強硬操作，觸動了套利交易清倉；美國就業資料，令市場大幅修正對美國增長前景的看法。上周是超級央行周，充斥著Policy Pivot（政策轉捩點）。美國聯儲強烈暗示利率周期即將由升轉降，日本銀行直接端出加息和QT，英國央行則四年來首次減息。與此同時，美國勞工數字打出就業警號燈，甚至可能預示衰退的來臨，風險資產市場出現了大幅波動。

上周市場調整的一個重要特徵，是除了日圓、美債和黃金外，其它類資產的表現都不濟，顯示出資金流動性突然收縮。這與平時的資產輪換不同，而意味著資金進入強烈的risk off（去風險權重）狀態。而且從美元匯率和美國股市看，risk off的資金並沒有進入美元資產避險。市場究竟發生了甚麼？都是日本銀行惹的禍。

日本央行連出兩招，將政策利率從0-0.1%提高到0.25%，並將月度資產購買計劃從6萬億日圓分階段降至3萬億日圓。BoJ調整政策本在市場預期之內，但是其出手力度之大、之寬，卻出乎市場預期。日本長期利率低下，匯率也不斷下跌，所以日圓是許多套利交易的借貸貨幣。日本貨幣政策突然作動，導致大量套利交易拆倉，日圓匯率暴跌，槓桿驟然收縮，震撼了各類風險資產。

日本銀行有著尋求共識的傳統，現任行長植田和男也為人謹慎。這次央行加息，有兩位委員投了反對票，其他決策者中也有人私底下對連出兩招多少有所保留。為甚麼BoJ突然出手狠辣了呢？答案線索在日本政府高官近來連環施壓上，要求貨幣政策儘快正常化。

日本經濟復甦成也日圓敗也日圓，日圓暴貶是經濟走出三十年低迷的基石，令通縮時代徹底結束了。出口企業因此盈利大增，國外遊客奉上真金白銀，海外熱錢流入託起日本股市。然而，有時好事可能變成壞事。

日圓暴貶，令海外遊客數量比疫情前的水準多出六成，許多城市的基礎設施不堪重負，物價大幅上漲，居民怨聲載道。有政客甚至提出對遊客和本地人實行價格雙軌制。更有甚者，匯率扭曲導致資源配置上的扭曲，資金湧向旅遊業和外國人買的房地產，國內投資反而減少，不利於經濟的長期穩定發展。

日本經濟長期低迷和日本銀行長期推行QE政策，讓日本的貨幣環境一直處在超寬鬆狀態。當全世界都QE時，BoJ並不起眼，如今其它國家利率早已大幅調高了，日本的利率和匯率就被投機客所覬覦。日圓利率與美元利率之間差距過大，借日圓買美債成為屢試不爽的套利交易，日本的債市、匯市因此積聚著系統性金融風險。

日本銀行最新的政策舉動，在筆者看來意在日圓匯率，通過減少利率和流動性扭曲，調整匯率扭曲。之前日本財政部直接在外匯市場買日圓，遭到美國財政部嚴厲譴責，並被列入匯率操縱國觀察名單。如今的做法，可以視為一種戰術調整。

但是必須明白，日本的經濟復甦相當脆弱，基本上靠進口型能源通脹、匯率拉動型企業盈利和海外遊資刺激股市帶起來的。通貨膨脹之下，工資的確有上漲，但是卻仍追不上生活成本的上升，消費者信心依然不足，內部需求依然不振。

這就決定了日銀仍會處在觀望狀態，貨幣政策估計還是一慢二看三通過，寬鬆的信用環境恐怕要繼續，日圓與美元之間的利差會縮小但仍然差距頗大。筆者相信日本政府與央行對日圓貶值並不反感，只是對過快貶值所帶來的社會反彈感到不安，因此作出戰術性調整。當日本加息恰好遇上美國減息，觸發套利盤連環離場，市場反應強烈其實也正常，但是新的均衡點是可以找到的。

聯儲主席鮑威爾在FOMC七月會議後稱，「最快九月會議上削減政策利率」。決策者認為在將通貨膨脹拉回到2%的政策目標上取得了進一步進展。如果沒有大的意外，聯儲九月減息應該是可預期的，不過也在市場價格中體現出來了。

美國真正的意外，不是來自聯儲，而是來自勞工市場。七月份非農就業增加了114K，vs分析員預期的175K，上期資料也下方調整了179K。最新就業資料遠遠低過過去十二個月平均的215K，失業率上升至4.3%。彭博社參與預測的74位經濟學家中，只有一人料想到如此差的資料。筆者在上周本欄曾作出過預警。

失業率跳升，薩姆規則（Sahm Rule）登場，預示著美國經濟即將進入經濟衰退。前聯儲官員薩姆（Claudia Sahm）的研究指出，當三個月平均失業率比過去十二個月的平均失業率高出半個百分點，美國經濟已經進入衰退。這個條件已經浮現出來了。自從1950年，薩姆規則除了一次（1959）外，準確預測到每一次美國的經濟衰退，而例外的那次也不過是衰退遲到了幾個月。就業市場突然疲弱，會帶來個人消費、銀行信貸、企業信心、房地產市場等一系列連鎖反應，這正是薩姆規則預測衰退的底層邏輯。華爾街對此高度緊張，交易員們開出了今年底之前聯儲減息四碼的預期。

FOMC今年還有九月、十一月和十二月三次例行會議，這意味著市場目前預期聯儲年內起碼有一次大碼減息。聯儲主席鮑威爾在剛剛結束的記者會上，暗示了減息周期即將開啟，不過明言不會有兩碼減息。當然，鮑威爾出此言時，也沒有意識到就業市場會突然掉鏈子。雙目標下，聯儲不僅必須要抑制物價上漲，還必須增加就業。

非農就業資料其實月度波動很大，在理解衰退風險的同時，也需要明白可能的資料噪音。德薩斯颶風等因素對短期工的影響，筆者認為是存在的，所以對勞工市場還要再觀察。另外，公司減少了招人，但是裁員還不流行。薩姆規則的發明人自己也指出，這類景氣指標是根據過往經驗歸納出來的實證，並非自然規律。在目前筆者仍維持今年減息2-3碼的預測，不過預測失誤的風險已經從物價過熱轉向經濟失速了。

本周有三個焦點：1）日本央行和非農就業所觸動的risk off浪何去何從，2）中東局勢如何發酵，3）中國七月社融資料。

本欄所闡述的是作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。◇

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