上星期,對於央行和經濟學家是大日子,對於美股散戶根本不算甚麼。

歐洲央行宣布下調利率,揭開了新一輪全球貨幣寬鬆的大幕。美國就業資料十分強勁,經濟學家再次推後聯儲首次減息的預計時間點。然而,花旗全球跨資產風險指數卻處在甚低的水準,資金認定美國經濟軟著陸趨勢,懶得理睬資料上的起起跌跌。美國散戶瘋狂交易,帶起了市場情緒,帶起了美國股市,帶起了全世界多數市場的股指。

與股市相比,債市對宏觀政策和就業資料尚存敬畏。非農資料一出,兩年期國債收益率驟升13點,美債受到拋售,並引發其它國家債市同步調整。美元匯率上升,歐元對美元跌至1.08 。OPEC+維持減產決定,無法阻止原油價格連續下探;銅期逼空結束,大宗商品價格全面回落。比特幣逼近歷史新高後獲利回吐,黃金白銀也出現回吐。

歐洲央行決定下調政策利率25點,至3.75%,在各大央行中率先開啟減息模式。行長拉加德在記者會上稱,「有強烈的可能性」這是利率回撥(dialing back)的開始,但是她在展望未來利率走勢的時候就顯得比較謹慎,「取決於我們可以看到的資料」。

歐洲經濟呈明顯的內冷外熱,本土需求差強人意,靠著海外遊客的湧入實現了經濟復甦。然而,依賴出口和內部消費的國家,增長動力很不理想,德國為首的歐洲經濟去年陷入滯脹狀態。同時,歐洲的資金成本高企,對企業融資甚至高債務國發債,都是一個巨大的拖累。在處理物價上漲、經濟增長和融資成本三個關係上,歐洲央行作出了政策側重點轉移。

新冠疫情和俄烏衝突之後,歐洲經濟的主要痛點曾經是通貨膨脹,CPI一度甚至超過10%。但是去年隨著能源價格回穩,通脹迅速回落,逐步指向2%的政策目標。服務業價格放緩速度較慢,使得今年達成政策目標的機會較小,不過歐洲央行仍有信心通貨膨脹可以大致受控,所以將目光轉向過高的融資成本和疲弱的經濟活動。

過高的融資成本對企業正常經營活動是一個傷害,對高債務國家財政安全是一種威脅,也導致了房地產市場的冰封。過久地維持高利率政策,所帶來的負面影響在當地已經浮現出來了,歐洲央行有了減息的空間,也有減息的需要。

有人認為,歐洲央行不敢早於美國聯儲減息。其實歐洲的工資上漲和服務業通脹的烈度遠遠低過美國,實體經濟上歐洲央行比美國聯儲減息的條件更成熟。歐洲率先減息的主要後果是美歐之間的利差擴大,導致歐元貶值。德國迫切需要歐元貶值,來和日本產品競爭。美國則需要強勢美元來吸引海外資金、拉升美元資產價格。相信美國對歐元貶值可能會同對日圓一樣持樂見態度。

當然,歐洲的物價水準並非可以高枕無憂,五月份CPI反彈就是一個好的提醒,工資上漲帶來一系列的未知數。歐洲央行一方面按照計劃啟動減息,另一方面則不給出未來利率路徑的時間表,其目的在於可攻可守,將主動權留給自己。筆者預計,歐洲下一次減息在今年九月,不過未來幾個月的通脹趨勢和美聯儲的言論/動作,會對歐洲貨幣政策決策具有影響。

美國五月份非農就業增加了272K,遠遠超出了分析員預估的170K和上期的165K。時薪環比增長0.4%,也快過預測的0.3%。正如筆者評論上月出奇低的數字時所言,「非農資料向來波動很大,不要將一個月的數字看得太重。」不過這組數字還是衝擊了市場的預期。九月份聯邦基金利率下調一碼的概率從資料公布前的81%,驟降到54%,市場確信減息時間點從11月移向12月。

強勁的就業資料表明,聯儲的抑制性利率政策在舒緩就業市場過熱上,尚有很長的路要走,「因經濟下滑而不得不減息」這個論點暫時並不成立。工資上漲與服務業通脹之間的螺旋攀升關係尚未被拆解,貨幣政策制定者需要更多的時間觀察。聯儲的心病在就業市場,在於就業供需失衡,在於工資上漲高燒不退。

聯儲GDPNow模型顯示,美國經濟增速目前在2.7%左右,比上次的3.5%有明顯回落,並預計進一步減速。不過,目前經濟無論如何都不是走向衰退的架勢,更像是增長回歸正常區間。從這個意義上看,市場見到放緩的經濟資料就聯想利率下調,可能是自作多情。就業市場不出現結構性變化,消費、投資、製造業、信貸等資料對判斷增長勢頭有用,但對判斷聯儲政策則用處不大。

本周三大看點:1)FOMC會議,利率不會有變,鮑威爾在記者會上的言辭和語境才是重要,預計他強調取決於資料,不過暗示今年開始減息。2)日本央行例會,正式宣布減少國債購買額度,行長植田可能暗示下一步加息已經不遠。3)美國公布五月CPI和核心CPI,料與上期資料大致相同。中國社會融資資料和英國工資資料也值得留意。

本欄所闡述的是作者對經濟、政策與市場的理解、認識,為個人觀點,並非投資建議或勸誘。◇

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