同樣的故事，不一樣的市場結果。上周的大環境沒有太大的改變，太平洋兩岸依然籠罩著貿易政策的陰霾，大西洋東部巨額資金湧入西部的美國國債市場，意大利政治再一次證實這是一個搞笑的國度，約翰遜繼續在硬脫歐問題上做手腳，阿根廷需要對上千億美元的債務重組。

但是美國股市錄得六個星期以來的第一個單周正回報，全球股市得以喘息。同時美國國債受到尋求收益的遊資追捧，創下2008年後最強勁的單月整體收益回報。相對之下，股市一個星期的正收益難以抵消連續的拋售，美股八月份表現慘澹。

意大利組成聯合政府進展不順，不僅影響本國股債，更拖累歐元匯率，美元指數衝破99，走出兩年新高。英國首相約翰遜計劃將國會休會期延長到五個星期，減少國會對脫歐計劃的掣肘，觸發政壇和街頭的抗議，英鎊承壓不過跌幅有限。

阿根廷政府宣佈暫停支付到期的70億美元債務，觸發S&P將其評級改為選擇性違約，該國1010億美元債務進入重組程式，影響高收益債市場情緒。沙特阿美重提上市和佛羅里達颶風，帶動國際油價造好。黃金等貴金屬在固定收益缺失的環境下，成為香餑餑，金價上揚，銀價異軍突起。

9月12日歐洲央行開會，這對於歐洲貨幣政策是一件大事，對於全球流動性也是一件大事。歐洲經濟遭遇全球貿易不明朗因素的重大影響，下半年陷入衰退的機會上升，德國的負增長也為進一步寬鬆政策掃除了阻礙，預料ECB會在利率和資產購買上雙管齊下，重啟QE程式。

歐洲的政策利率已經進入負值，大力度動作可能傷害銀行的資產負債表，成為系統性風險的誘因。ECB可以做得更多的，應該在債券購買上。這次估計歐洲央行將同時針對國債和公司債，購買力度和時限都可能超出市場預期，最重要的是德拉吉如何表述這一次放水，相信他會在自己任內的最後一次QE上再次扮演地球上最堅定的鴿派角色。

歐洲的問題是結構性的，光靠放水未必能觸及核心問題，資金可能依然滯留於金融市場，更大量流向美元區和亞洲區。接任ECB總裁的拉加德在做法上可能有所不同，除了適當的貨幣寬鬆外，她應該會更積極地推動改變財政制約的條款，令歐洲國家在下行周期有更多的公共開支空間。

今年八月對於美國國債市場，應該說是里程碑式的一個月。儘管聯儲七月例會決定減息，並在記者會上不再提「周期中端」，美國國債市場還是經歷了巨量資金的湧入，國債收益曲線全線下滑，十年期利率低過兩年期或三月期利率。筆者看來利率倒掛所帶來的核心訊息不是經濟衰退，而是低利率時代的全面降臨。

這次長端利率下滑的根本原因，主要不是市場看淡經濟前景（美國經濟增長在下滑，但是暫時看不出危機狀態），而是歐洲資金的猛烈湧入。歐洲看來進入了QE2.0時代，而本土利率又幾乎全部零收益或負收益，觸發資金全球範圍內狙擊零風險正回報的債券。

世界上有足夠規模，又沒有資本管制的正收益國債市場就是美國，於是大西洋兩岸發生了遊資的諾曼第登陸，加上槓桿操作，美債收益曲線發生了坍塌式下沉。由於美國國債是全球資金的定價錨，這次債券價格的巨變可能帶來資本生態環境上的改變，也可能誘發央行政策上的連鎖反應。

本周市場焦點：美國債市利率和英國議會反擊，英國議會9月3日復會，相信議員會對約翰遜的突襲作出回擊。資料上美國八月份非農就業，預計回升到170K。歐洲第二季度GDP增長，預測為環比0.2%（同比1.1%）。

本欄所闡述的是作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。◇ 

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